假设开发法中现金流折法与传统方法浅析

假设法是房地产估价中常用的方法，包括现金流量折现法和传统方法。有人认为现金流量折现法与传统方法明显不同，从理论上讲，前者优于后者。其实两者的区别只是表面的，具体出发点不同。从理论上讲，没有优劣之分，但在考虑资金的时间价值时，前者是现值原则，后者是终值原则。它们应该是等价的。对上述原则的清晰理解可以澄清一些错误认识，有利于在估价实务中正确确定相关项目。
一、简单实例及其分析
某市定于2003年6月1日拍卖一块多层住宅用地。总用地面积2万平方米，租期70年，规划要求容积率1.20。如某竞买人经调查研究后估算竣工房屋销售均价为3500元/平方米，土地开发和房屋建筑安装费用为1500元/平方米，管理费用和销售费用分别为土地开发和房屋建筑安装总费用的3%和6%，销售税金及附加为销售额的5.5%。当地购地应纳税额为购房款的3%，正常开发年限为2年。希望总投资能拿到15%的年税前利率。那么，投标时，他的报价应该是多少呢？假设银行贷款利率为5.49%。假设购地报价为x .计算时，开发过程中产生的资金均分投入。
(1)现金流量折现法估值由于折现率是预期收益率，因此，折现率为15%。
(1)开发完成后的现值= 20，000× 1.2× 3，500/(1+15%) 2 = 63，516，068元= 63，516，100元
(2)销售税金及附加现值= 6，351.61。而管理费和销售费的现值= 20，000× 1.2× 1，500× (1+3%+6%)/(1+15%) = 34，121，700元
(4)购地应交税费的现值= 0.03x
(5)所以采用现金流量折现法。Br/] (2)传统方法估值
(1)开发后价值= 20000×1.2×3500 = 8400万元= 8400万元
(2)销售税金及附加= 8400.00× 5.5% =及管理费= 20000×1.2×1500×(1+3%+6%)= 3924万元= 3924万元土地购置应缴纳的地价和税金的占用期为2年，土地开发、房屋建筑安装、管理费和销售费的平均占用期为1年。
投资利息= 1.03x (1+5.49%) 2+3，924.00x (1+5.49%)-3，924.00-1.03x = 215.43+0.1162x (6)开发利润。与现金流量折现法相比，传统方法的开发利润和投资利息之和应等于现金流量折现法所反映的预期收益。那么，开发利润的年利润率应该是9.51%(近似值)
开发利润= 1.03 x(1+9.51%)2+3924.00 x(1+9.51%)-。x = 8400.00-462.00-3924.00-(215.43+0.1162 x)-(373.17+0.2052 x)-0.03 x x = 2537.7万元。(3)从上面的例子可以看出，两种方法得出的结果基本上是不同的原因是开发年利润率是一个静态的近似值，使得传统方法中投资利息和开发利润之和形成的投资收益不等于折现现金流量法中反映的投资收益所带来的误差。如果两者等价，结果应该是一致的。
现在我们将传统方法中代表资本收益的投资利息和开发利润合并为一项，总收益率按15%折合贴现率计算。那么，投资利息和开发利润之和= 1.03 x(1+15%)2+3924.00 x(1+15%)-3924.00-1.00。剔除计算误差后，完全一致。
二、需要澄清的几个问题
看完上面的分析，你会问，传统方法估值时，其估值过程并不完全符合经典教材中的要求；在上面的例子中，不考虑预售、延迟销售和资金投入不均衡的情况。
(一)开发利润的计算方法。在实际的评估工作或经典教材中，开发利润一般是通过直接成本利润率、投资利润率、成本利润率和销售利润率中的一个乘以相应的计算基数来计算的。这些计算方法虽然理论上没有误差，但在实践中会引起一系列误差。首先，在上述利润率中，开发建设期是一个隐性因素。对于投资回报率相同的房地产项目，由于开发时期不同，这些利润率会有所不同。但是，这一点在实际估值中往往被忽略。例如，开发期为一年的项目成本利润率为5%，而开发期为两年的项目，由于资金占用期相应增加，成本利润率不可能为5%，而至少为10%(按单一利率计算)。这样，两者的资本投资可以获得相同的回报率。其次，很容易省略项目，如上述例子中土地的资本投资。第三，不容易准确确定，因为不同性质的资金投入在开发过程中的持续时间是不一样的，最后需要计算一个综合成本利润率。第四，由于计算方法不同，不可能将基本性质相同的投资利息和开发利润合二为一，简化计算。如果是以年收益率的形式来计算，就很容易进行项目对比和理解，与投资利息的计算方法相同，可以有效避免上述错误。
(2)在传统方法中，投资收益用传统方法来反映，投资收益用开发利润和投资利息来反映。这主要是两种不同计算方法的结果:前者是基于总比率；后者的年回报率。其实把两者分开既没有意义，也没有必要。在房地产客观价值评估中，开发利润和投资利息都是开发过程中创造的剩余价值，反映在总资本收益中。他们只是分布在不同的部门。投资利息只代表一个客观的资金成本，贷款多少或者是否贷款并不影响总的资本收益。另外，在一定的市场条件下，投资利息不会影响房地产的价格，只会导致开发利润的反向变化。另外，把两者分开不仅会有相同形式的重复计算，而且不利于收益率的准确计算(如上例)。因此，用总资本收益代替投资利息和开发利润，以收益率的形式计算总资本投资收益，简单易懂。
(3)在传统方法中，是否可以考虑预售、延期销售和资金投入不均衡，一方面，预售和延期销售与项目销售的具体方案有关；另一方面，预售本身已经考虑了折扣，体现了时间价值，而延迟发售则与定价水平有关。如果定价水平高，销售就慢，如果定价水平低，销售就快。所以延期销售可以通过开发后的价值来调整。
当用总资本利得代替投资利息和开发利润，用收益率的形式计算总资本利得时，在资金投入不均的情况下，总利得的计算并不困难。【/br/】从以上分析可以看出，所谓传统法不如现金流量折现法，只是对其理论基础的误解导致某些项目的确定不当所致。其实两种方法是等价的。更准确的说，传统方法应该叫终值法。由于假设开发法是倒置成本法，因此上述讨论也适用于成本法中相关项目的确定。