私募大佬纷纷配置衍生品是什么信号？

  据财联社新闻，睿郡资产合伙人董承非在2月20日举办的一次非公开路演上，再度阐述了自己对当下市场投资机会的看法，同时表示配置了不少衍生品。（图源凤凰财经）

睿郡资产成立于2015年，管理规模100亿以上，以股票多头为核心投资策略。截至1月底，董承非管理的产品中衍生品仓位占比将近10%，主要以风险资产气囊为主，辅以雪球；董承非直言，过去半年自己初步尝试衍生品和融券，对熨平私募组合的波动起到了有效的作用，后面会加大对该领域的尝试。

而在今年年初，以宏观对冲为主要策略的半夏投资的投资月报中也写到，其持有中国相关权益的仓位一半多是挂钩中证500的衍生品；半夏投资李蓓也曾多次分享：“如果判断市场温和震荡，宏观对冲可以使用类似于雪球的衍生工具，如果市场快速上涨，可以买入看涨期权或股指期货。”

（图源新浪财经）据悉，早在2018年，私募大量清盘的情形下，半夏反其道而行，利用期权工具逆市取得超过20%的收益。2022年9月，半夏大胆利用衍生品抄底，以其出色的对冲和资产配置能力取得了丰厚的回报，衍生品在优化风险收益组合中发挥的作用可见一斑。

私募大佬纷纷配置场外衍生品的趋势愈演愈烈，我们也提出两个问题：

① 雪球/气囊类衍生品有何特点？

② 衍生品在“熨平”组合波动中发挥了什么作用？一、受到私募大佬追捧的雪球/气囊类衍生品是什么？我们以下图典型结构为例进行收益情景分析：

· 什么是“雪球”雪球，亦可称之为“自动敲入敲出结构”，相较于买入个股标的，投资雪球的收益表现如下：

1）市场发生大幅上行时，尽管雪球结构无法复制标的资产的收益，但由于其独特的自动敲出机制，在这种市场环境下雪球结构可以提前获利了结，享受年化票息带来的收益并进行下一轮投资。在图中反映为，直接投资于二级市场可获利10%，而投资雪球结构可获得6个月年化票息为21%的收益。2）市场发生小幅回撤时，雪球结构有较大的优势，只要市场表现不跌穿敲入水平，雪球结构期末依然可以在市场小幅下跌时获得年化票息收益。在图中反映为，直接投资于相关标的将产生10%的亏损，而投资雪球结构在期末仍可获得21%的年化收益。3）市场大幅下跌跌穿敲入点位时，雪球结构敲入，与直接投资于二级市场具有相同的亏损，且无法获取票息收益。在图中反映为，投资相关标的与投资雪球结构均在期末产生40%的亏损。

鉴于复杂多变的市场环境，投资者还可以根据自身的风险偏好和当前市场环境设计更激进或更保守的雪球结构，以满足提升收益或规避风险的需求。

· 什么是“气囊”气囊赋予投资者获得一定水平的“安全垫”以缓释标的下行风险，适用于潜在一定上行机会的市场环境，可以代替直接持有标的参与投资损益，但可能会牺牲部分参与率，同时享有一定程度的下行保护。相较于买入个股标的，投资气囊的收益表现如下：

1）市场发生大幅上行时，投资者在期末可以参与一定的上行收益，在本示例中体现为，直接投资标的获得15%的绝对收益，而在气囊结构下投资者可获得15%*70%(参与率)的绝对收益。2）市场小幅回撤时，由于气囊的“安全垫”属性，结构在存续期内未敲入时，不承担亏损，保障投资者利益。在本示例中，直接投资标的将产生30%的亏损，而投资气囊结构并不会产生亏损。3）市场大幅下行时，气囊结构“安全垫”失效，投资者在期末获得与持有标的相同的收益或亏损。在本例中体现为，市场大幅下跌导致气囊结构敲入后，在期末将产生25%的亏损；而当市场在期末出现大幅反弹时，气囊同样可以在期末享受到全部的上行收益。

总的来说，雪球和气囊结构均牺牲了部分超额收益，而为投资者提供了有效的下行保护，通过结构化收益优化投资现金流，同时减少市场风险，更适合于后市存在风险、震荡市场、或是温和上涨行情。

二、衍生品如何能熨平私募组合的波动？为了进一步比对持有衍生品和持有个股标的的收益表现差异，我们选取代表性的市场行情，通过蒙特卡洛模型估算衍生品在存续期内的估值表现，并与直接持有个股标的的收益情况进行比较。· 雪球估值表现

市场上行时，雪球结构提前获利了结，布局下一轮投资。

市场区间震荡的环境下，雪球结构在未敲入未敲出的情况下依然可以在期末拿到可观的票息收益，而相比之下直接投资相关标的收益较小，甚至产生亏损。雪球结构在这种市场环境下有较大的优势。

市场大幅下行时，雪球结构敲入未敲出，投资者在期末获得与持有标的相同的收益或亏损。
· 气囊结构估值表现

市场上行时，气囊依然可以捕捉大部分上行收益。

市场区间震荡时，气囊结构未敲入未敲出，投资者在期末不承担亏损。

市场大幅下行时，气囊结构敲入，此时获得与直接投资标的相同的损益。

以上典型市场行情下衍生品和持股的收益波动进行对比如下：

可以清晰的看到与直接持有标的相比，投资衍生品：1）降低回撤：投资雪球和气囊可以有效缓释标的的下行风险，降低最大回撤；2）降低振幅：在市场上行和下行环境中有效降低振幅，在不确定的市场环境中增加投资组合的稳定性，一定程度上避免极端风险的发生；3）提高收益：在震荡市场中投资雪球依然可以获得显著的收益，而投资气囊可以避免亏损提高收益表现；4）提高夏普比：从收益率表现上，衍生品有助于“熨平”波动，投资雪球（气囊）提高组合在震荡（上行和震荡）市场中的夏普比率。 
现如今，越来越多的私募将以雪球/气囊为代表的衍生品纳入持仓，在缓释净值回撤风险、优化风险收益组合中发挥着重要的作用，让我们期待未来衍生品在资产配置、风险管理、财富管理等领域中继续大放光彩。
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