周谈|Weekly Talk：必选类消费持续放大，白酒分化下重点推荐高端白酒

报告摘要行情回顾:板块整体上涨，各子板块上涨幅度均领先大盘本周SW食品饮料上涨5.91%，沪深300上涨1.52%，板块领先大盘上涨趋势。分子行业看，本周调味发酵品上涨最大12.98%，啤酒行业上涨8.87%，肉制品行业上涨6.65%，食品综合行业上涨5.66%，白酒行业上涨5.02%，乳品行业上涨2.78%。 本周观点：必选类消费持续被放大，白酒分化下重点推荐高端白酒白酒板块迎来估值修复。随着商业步入初步恢复期，高端白酒动销有所增加，茅台批价也回升至2100元左右。目前茅台供需格局未变，多重因素共振有可能会加快提价节奏，需高度关注。另一方面，随着国家对内需提振政策的不断释放，餐饮等领域或将迎来复苏，带动白酒动销恢复，二季度行业有望持续迎来估值修复。民生类必选食品仍是当前食品饮料配置重点。一季报集中在4月份披露，建议关注业绩有望持续超预期公司，如克明面业、桃李面包、天味食品。我们本周发布西麦食品和百润股份深度报告，也是受疫情影响相对有限，同时使用场景在不断扩大的品类。国产奶粉或在全球疫情影响下加速实现国产替代。全球疫情下进口粉生产、运输受到影响，从渠道端草根调研来看，多种头部进口粉品牌陆续出现了缺货现象，若疫情得不到迅速缓解，国产奶粉或在此期间加速国产替代进程。啤酒板块已逐步走出悲观预期，中高端趋势愈发明显。本周青啤发布股权激励计划，公司加速机制变革，经营效率有望提升，预计公司产能优化有望提速，规模效应将愈发明显。珠江啤酒19年年报中披露公司中高端占比提升至90%，业绩维持稳健增长。一季度啤酒业绩因销量下滑有所承压，但产品结构升级趋势不改，短期波动不改长期价值。数据跟踪：白酒茅台批价回升，啤酒成本整体下降白酒：本周高端白酒随着商业的初步复苏，部分市场恢复少量动销，茅台批价回升，五粮液及泸州老窖批价则继续维持上周水平啤酒：2020年1-2月中国规模以上啤酒企业实现产量同比下降40%，成本出现下降乳制品：大包粉价格持续下降，生鲜乳价格维持稳定，牧场成本下降卤制品：毛鸭价格在前阶段上升后出现下降建议关注标的：餐饮复苏或带动白酒估值修复，相关标的：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、古井贡酒、今世缘，顺鑫农业;必选消费持续放大，相关标的：克明面业、桃李面包、天味食品、西麦食品、百润股份、中国飞鹤、澳优风险提示：疫情导致的企业无法顺利复工、终端动销不达预期，高端化进程受阻，食品安全问题，等等。
1. 策略观点：必选类消费持续被放大，白酒分化下重点推荐高端白酒1.1. 行情回顾：食品饮料整体上涨，各子板块上涨幅度均领先大盘本周SW食品饮料上涨5.91%，沪深300上涨1.52%，板块领先大盘上涨趋势。分子行业看，本周调味发酵品上涨最大12.98%，啤酒行业上涨8.87%，肉制品行业上涨6.65%，食品综合行业上涨5.66%，白酒行业上涨5.02%，乳品行业上涨2.78%。白酒行业增幅前三标的口子窖（11%）、顺鑫农业（11%）、山西汾酒（9%）；啤酒行业增幅 前三标的青岛啤酒（13%）、珠江啤酒（8%）、燕京啤酒（8%）， *st 西发下跌（-1%）；肉制 品行业增幅前三标的煌 上煌（8%）、双汇发展（8%）、上海梅林（2%）；调味发酵品增幅前 三标的海天味业（15%）、天味食品（12%）、日辰股份（11%），跌幅标的安记食品（-1%）、 星湖科技（-1%）；乳品增幅前三标的妙可蓝多（16%）、新乳业（11%）、庄园牧场（9%）；食品综合增幅前三标的桃李面包（13%）、三只松鼠（12%）、克明面业（12%），跌幅前三标 的麦趣尔（-12%）、双塔食品（-5%）、来伊份（-4%）。 

1.2. 本周观点：必选类消费持续被放大，白酒分化下重点推荐高端白酒白酒板块迎来估值修复。随着商业步入初步恢复期，高端白酒动销有所增加，茅台批价也回升至2100元左右。目前茅台供需格局未变，多重因素共振有可能会加快提价节奏，需高度关注。另一方面，随着国家对内需提振政策的不断释放，餐饮等领域或将迎来复苏，带动白酒动销恢复，二季度行业有望持续迎来估值修复。重点推荐高端白酒茅五泸，以及优质区域龙头古井贡酒、今世缘等，大众酒方面推荐顺鑫农业。民生类必选食品仍是当前食品饮料配置重点，主因疫情未来仍不明朗，食品配置需求持续放大。一季报集中在4月份披露，建议关注业绩有望持续超预期公司，如克明面业、桃李面包、天味食品。我们本周发布西麦食品和百润股份深度报告，也是受疫情影响相对有限，同时使用场景在不断扩大的品类。以上五个公司做重点推荐。国产奶粉或在全球疫情影响下加速实现国产替代。全球疫情下进口粉生产、运输或受到影响，预计进口粉品牌或将陆续出现了缺货现象，若疫情得不到迅速缓解，国产奶粉或在此期间加速国产替代进程，持续推荐天风金股中国飞鹤。同时关注澳优高端化进程，“新国产销售模式”效果凸显，地推活动强力锁定新客。啤酒板块已逐步走出悲观预期，青啤机制变革催化市场行情，中高端趋势愈发明显。本周青啤发布股权激励计划，公司加速机制变革，经营效率有望提升，预计公司产能优化有望提速，规模效应将愈发明显。珠江啤酒19年年报中披露公司中高端占比提升至90%，业绩维持稳健增长。一季度啤酒业绩因销量下滑有所承压，但产品结构升级趋势不改，短期波动不改长期价值，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒。 1.3本周深度：百润股份、西麦食品深度报告1.3.1   百润股份深度：以邻为镜，看百润在低度酒精革命中的厚积薄发简单的中日对标不可取，探索深层次原因和消费历程可以确定中国预调酒市场空间广阔。通过深挖日本预调酒市场的发展历程可知，行业的成熟发展必然会经过“尝鲜需求”，其次是多方面原因深刻共振的结果。以邻为镜，中国具备低度酒精发展的必要条件，发展空间广阔，但是行业快速增长还需充分条件。次高端：现阶段需要以守待攻，推新能力是评价次高端的最高标准。日本：清酒文化是基础，经济萧条是大背景，啤酒企业有作为是行业快速增长的催化剂。日本预调酒行业在经济萧条、消费结构变化和啤酒巨头介入的背景下逆势增长，其中啤酒行业凭借其渠道和营销优势快速培育消费者，是行业快速增长的重要原因。行业的发展也展现了该品类产品周期长、消费场景多元等特性。待行业成熟之后，仍有可口可乐这样的饮料巨头介入，犹如烈火烹油，佐证行业景气度不减。中国：深度洗牌方有不忘初心，进而稳健发展，短期看行业仍需要素积累，中期看规模将破百亿。对比日本，我国预调酒市场仍处在发展初期，由于中国的餐桌文化以及啤酒行业的逐步回暖，预调酒的消费人群和场景仍在培育过程中。未来随着经济的缓慢下行，以及啤酒或者饮料的巨头介入，行业将迎来破局机会。短期市场规模仍将取决于龙头百润的培育，随着预调酒场景的不断扩充，市场空间仍然广阔，预计5-8年市场可达百亿级别，看好预调酒行业发展百润股份：顺势而为，厚积薄发。我们认为公司最大的价值在于“推新”能力，推新能力也是对于啤酒饮料类企业最大的褒奖。公司未来最大的看点就是运用自身的优势把个性化的品类培育成大众消费品，从而获得数倍量级的增长。这一能力一方面表现在产品的研发和推广，另一方面在于产品的储备，这也涉及价值创造的持续性。公司作为行业龙头，具备产品创新优势，同时RIO具有较强的品牌力，加之公司精准的日常消费场景营销，和年轻化的定位，都将助力公司在未来竞争加剧的趋势下保持行业地位。投资建议：预调酒行业市场空间广阔，公司作为行业龙头，在行业发展阶段，有望不断积累品牌势能，保持行业龙头地位。我们将公司2019-2021年营业收入由14.92/17.75/21.48亿元上调至15.27/18.71/23.43亿元，同比增长24.19%/22.48%/25.24%，净利润由3.19/4.04/5.00亿元调整为3.00/3.91/5.24亿元，同比增长142.01%/30.40%/34.25%，EPS分别为0.58/0.75/1.01元，目标价37.5元，维持公司“买入”评级。1.3.2   西麦食品深度：健康升级拓宽行业赛道，上市开启扩张新篇章西麦食品作为国内燕麦第一股，深耕燕麦行业20余年，澳洲进口原料与生产工艺共同塑造高质产品，围绕燕麦从热冲型产品的优势领域拓展至冷食、零食品类，不断丰富产品线。公司渠道多元化拓展空间，销售费用投入零售终端提高渠道管控能力、线上渠道发展为休闲零食类产品快速打开市场，未来随着新建产能的不断释放，公司市占率有望进一步提升。观念升级带动燕麦市场量价齐升，行业集中度大有提升空间中国燕麦市场规模近年稳步增长，对标日美空间仍存。2018年美国燕麦市场规模达到106.3亿美元，中国燕麦市场年销售额为美国的十分之一（10.8亿美元）。近年我国燕麦市场人均消费量稳步增长，但对比饮食习惯相似的日本仍有较大发展空间，2018年日本燕麦市场人均消费量是我国的近四倍。从品类上来说，热冲燕麦片稳步发展，冷食燕麦潜力大。行业处于早期发展阶段，CR3远低于日本，集中度有望进一步提升，新行业老企业，行业竞争逐步升温，西麦凭借本土优势抢占先机。高质且丰富的产品矩阵是西麦核心竞争力公司原材料燕麦粒以燕麦主产区澳大利亚进口为主，占比约达90%，优质的澳洲原料保障公司产品高质量。公司不断丰富产品品类，从热冲型产品的优势领域拓展至冷食、零食品类，高品质健康的热食纯燕麦为西麦赢得众多忠实消费者，休闲燕麦子品牌“西澳阳光”推出新品节奏快，也有较多新品储备。燕麦棒、燕麦脆、代餐粉等新品已逐步进入市场，未来每个阶段也都计划有新品推出，建议关注新品放量情况。产能投放稳扎稳打，多元化渠道掌控能力强产能方面，当前西麦以贺州西麦和河北西麦为生产基地，产能利用率较高，2019年纯燕麦片产能利用率超120%。江苏西麦生产基地在建新厂计划于2020年上半年投产，将释1.2万吨纯燕麦片产能，0.2万吨燕麦休闲食品产能。渠道方面，公司建立线上线下多元化渠道，线下公司销售费用投入较大，部分费用直接投放至终端，提高对渠道的管控能力；线上销售额占比较行业平均水平，仍存在较大发展空间，公司也加强线上投入。投资建议：我们看好公司新品放量与线上渠道扩张进程，公司已披露2019年业绩快报，预计19-21年实现营业收入9.80、11.58、13.90亿元，同比增长15%/18%/20%，实现净利润1.58、1.91、2.34亿元，同比增长16%/20%/23%，19-21年EPS分别为1.98、2.38、2.93元。根据可比公司PEG水平，给予2020年30X估值，对应目标价71.4元，较2020年3月24日收盘价上涨空间为38%，首次覆盖给予“买入”评级。
2. 数据跟踪：白酒茅台批价回升，啤酒成本2.1. 白酒行业：茅台批价回升，高端白酒初步动销恢复本周高端白酒随着商业的初步复苏，部分市场恢复少量动销。茅台流通价在上周经历小幅下滑后，本周回升至2100元左右，团购价维持在2300元以上，五粮液及泸州老窖批价则继续维持上周水平，在经历过疫情期间商业停滞期间的低谷后，我们预计高端白酒全年整体价格从二季度开始有望保持稳定，市场流通价格出现下滑的概率不大。
2.2. 啤酒行业：1-2月啤酒产量下降，进口大麦、瓦楞纸和玻璃成本下降2019年1-9月啤酒行业产量、营收及利润均有所上涨。2019年第三季度啤酒行业营收达428.75亿元，净利润45.64亿元，营收、利润增速分别为3.88%和23.65%。2019年11月啤酒产量为186万千升，同比增长2%，12月上升至242万千升，同比增长17%。受疫情影响，2020年1-2月，中国规模以上啤酒企业实现产量315.9万千升，同比下降 40.0%。成本方面，进口大麦价格在经历2019下半年的增长后在2020年出现下降。2019年11月12月进口大麦平均价为255.48美元/吨，2020年2月为247.89，跌幅2.97%。包装原材料玻璃的价格近一周（2020.3.23-2020.3.27）有小幅波动，整体呈下降态势，3月20日玻璃价格为1329元/吨，至3月27日下降至1280元/吨，周降幅3.69%。而包装原材料瓦楞纸价格在一个月的上升后也出现下降态势，3月10日价格为4111.1元/吨， 3月20日下降至3855.1元/吨，降幅达6.23%。
2.3. 乳制品行业：大包粉价格大幅下降，玉米进口价下降生鲜乳平均价格近半月较为稳定，2020年3月4日、3月11日、3月18日均价分别为3.78、3.77和3.77元/公斤。大包粉拍卖价近期大幅下降，其中全脂奶粉大包粉3月3日拍卖价为2,952美元/吨，3月17日下降至2,797美元/吨，下降幅度5.25%；脱脂奶粉大包粉2020年3月3日拍卖价为2,747美元/吨，3月17日下降至2,527美元/吨，降幅8.01%。豆粕市场价持续上升，2020年 3月10日市场价为2,886.4元/吨，2020年3月20日上升至2926元/吨，涨幅1.37%。玉米进口价2019年12月为230.41美元/吨，2020年2月为214.63美元/吨，降幅达6.85%
2.4. 卤制品行业：毛鸭价格出现下降卤制品行业中，毛鸭平均价近期在前阶段的持续上升后出现下降。3月13日、3月20日、3月27日毛鸭平均价分别为7.11、8.21和7.95元/千克，3月20日至3月27日下降3.17%。
3.风险提示疫情导致的企业无法顺利复工、终端动销不达预期：受新冠疫情影响，社交活动停滞，终端需求或不达预期；同时工厂复工受到一定限制，供给端或存在无法按需供应的风险。高端化进程受阻：高端化进程受人均收入、消费水平、消费意愿的影响，三者中有一方受不利影响，将会使得白酒、乳制品、啤酒等子行业的高端化趋势受阻。食品安全问题：食品安全问题是影响整个行业的重大因素，将会导致行业需求及信心受挫，并使得行业格局发生重大变化。证券研究报告《食品饮料：必选类消费持续放大，白酒分化下重点推荐高端白酒 》对外发布时间：2020年03月29日报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 刘畅 SAC执业证书编号：S1110520010001

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