2008年中级财管课程笔记第八章

第八章 综合资金成本和资本结构
第一节　综合资金成本
　　综合资金成本，是指企业所筹集资金的平均成本，它反映企业资金成本总体水平的高低。综合资金成本包括已筹资金的加权平均资金成本和新增资金的边际资金成本两种表现形式。　　一、加权平均资金成本
　　1.含义与公式
　　加权平均资金成本，是指分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。它是综合反映资金成本总体水平的一项重要指标。
　　综合资金成本是由个别资金成本和各种长期资金比例这两个因素所决定的。加权平均资金成本计算公式为：
　　加权平均资金成本＝∑（某种资金占总资金的比重×该种资金的成本）
　　　　2.权数的确定
　　各种资金价值的确定基础主要有三种选择：即账面价值、市场价值和目标价值。
权数的确定方法 评价
账面价值权数 优点 易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算。
缺点 反映过去，资金账面价值可能不符合市场价值，如果资金的市场价值与账面价值差别很大，计算结果会与资本市场现行实际筹资成本存在较大的差距，从而不利于加权平均资金成本的测算和筹资管理决策。
市场价值权数 优点 能反映企业目前的实际情况
缺点 证券市场价格变动频繁
　　目标价值权数 优点 能反映企业期望的资本结构，而不是像按账面价值和市场价值确定的权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以，按目标价值权数计算得出的加权平均资金成本更适用于企业筹资新资金。
缺点 企业很难客观合理地确定证券的目标价值，有时这种计算方法不易推广。
　　【提示】在实务中，通常以账面价值权数计算加权平均资金成本。
　　　　二、边际资金成本
　　1.边际资金成本的概念
　　边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本，需要用加权平均的方法计算。注意：其权数应为市场价值权数。
　　2.边际资金成本的计算
　　【注意】
　　（1）边际资金成本也是资金成本，但它不是已经筹集的资金的成本，而是追加筹资的成本
　　（2）边际资金成本采用加权平均法计算，并假设企业始终按照目标资本结构追加资金。
第二节　杠杆原理
　　一、杠杆效应的含义
　　　　财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。
　　二、成本习性、边际贡献与息税前利润
　　（一）成本习性及分类
　　1.成本习性
　　成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。
　　2.成本按习性分类
　　成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。
　　（1）固定成本
　　含义：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。
　　特点：总额不变；单位额与业务量呈反比例变化
　　固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类
　　①约束性固定成本
　　约束性固定成本属于企业“经营能力”成本。表明维持企业正常生产经营能力所需要的成本，这个成本是必须的。
　　【注意】降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手。约束性固定成本总额不能随意去改变，改变会影响正常经营，但可以通过充分利用生产能力，增加产销量，来降低单位固定成本。
　　②酌量性固定成本
　　酌量性固定成本是属于企业“经营方针”成本。可以随企业经营方针和财务状况的变化，而斟酌其开支的数额。
　　降低酌量性固定成本的方法：在预算时精打细算，合理确定这部分成本的数额。
　　【注意】从较长时期来看，所有的成本都在变化，没有绝对不变的固定成本。
　　（2）变动成本
　　含义：是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。
　　两个特点：总额正比例变动，但单位额不变
　　【注意】变动成本也存在相关范围的问题。即只有在一定范围之内，产量和成本才能完全成同比例变化，超过了一定的范围，这种关系就不存在了。
　　（3）混合成本
　　混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动。
　　①半变动成本
　　半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。
　　②半固定成本
　　这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，就变了。
　　混合成本是一种过渡性的分类，最终分解成固定成本和变动成本两块，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。
　　（4）总成本习性模型
　　y＝a+bx
　　（二）边际贡献及其计算
　　边际贡献，是指销售收入减去变动成本后的差额。
　　边际贡献＝销售收入－变动成本
　　M＝px－bx＝（p－b）x＝m•x
　　式中：M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位边际贡献。单位边际贡献＝单价－单位变动成本
　　（三）息税前利润及其计算
　　息税前利润，是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。
　　息税前利润＝销售收入－变动成本－固定成本
　　息税前利润＝边际贡献－固定成本
　　EBIT＝px－bx－a＝M－a
　　式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本。
　　上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求得。
　　　　三、经营杠杆
　　（一）经营杠杆的概念
　　（二）经营杠杆作用的衡量指标
　　由于存在固定经营成本，销量较小的变动会引起息税前利润很大的变动。
　　（1）DOL的定义公式：
　　经营杠杆系数＝息税前利润变动率/产销业务量变动率
　　（2）简化公式：
　　报告期经营杠杆系数＝基期边际贡献/基期息税前利润
　　DOL＝M/EBIT＝M/（M－a）
　　【公式推导】
　　 ……………………………………（1）
　　 …
　　 ……………………………………………（2）
　　将（2）代入（1）得：
　　
　　【提示】
　　（1）经营杠杆系数不是固定不变的
　　（2）运用上期的资料计算出的经营杠杆系数，是下期的经营杠杆系数。
　　（3）经营杠杆系数的影响因素：单价、单位变动成本、销售量、固定成本。
　　（三）经营杠杆与经营风险的关系
　　经营风险是指由于经营上的原因导致的风险，即未来的息税前利润的不确定性。
　　1.经营杠杆系数越大，企业经营风险越大。
　　控制经营风险的方法：增加销售额、降低单位变动成本、降低固定成本。
　　【特别提示】经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但是，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。
　　2.经营风险既可以用杠杆系数表示，还可以使用息税前利润的标准差或标准离差率表示，二者反映的结果是一致的。
　　　　四、财务杠杆
　　（一）财务杠杆的概念
　　
　　（二）财务杠杆作用的衡量
　　1.定义公式：
　　财务杠杆系数=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率
　　财务杠杆系数：普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
　　2.计算公式：
　　如果企业没有融资租赁和优先股，则：
　　【提示】
　　1.通过这个公式可以看到，假如利息为零，那财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股收益变动率等于息税前利润变动率；否则，分子要比分母大，表明每股收益的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。
　　2.运用上期资料计算出的财务杠杆系数，是本期的财务杠杆系数。
　　（三）财务杠杆与财务风险的关系
　　1.财务杠杆系数越大，财务风险越大
　　控制财务风险的方法：控制负债比率，即通过合理安排资本结构，适度负债使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响。
　　2.财务风险，既可以用财务杠杆系数表示，也可以用每股收益的标准差和标准离差率表示，二者得出的结论一致。
　　五、复合杠杆
　　（一）复合杠杆的概念
　　　　复合杠杆：由于固定成本（指的是固定生产经营成本）和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。
　　（二）复合杠杆的计量
　　【定义公式】
　　复合杠杆系数=普通股每股收益变动率/产销量变动率
　　复合杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。
　　【计算公式】
　　复合杠杆系数=财务杠杆系数×经营杠杆系数
　　如果企业没有融资租赁和优先股，则：
　　DCL=DOL×DFL
　　注意：上式中的“边际贡献”、“息税前利润”和“利息”也都是“基期”的。
　　（三）复合杠杆与企业风险的关系
　　企业复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。由于复合杠杆作用使普通股每股收益大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。复合风险直接反映企业的整体风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。通过计算分析复合杠杆系数及普通股每股利润的标准离差和标准离差率可以揭示复合杠杆同复合风险的内在联系。
　　 第三节　资本结构
　　一、资本结构的含义
　　资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。
　　资本结构有广义和狭义之分。
含义 各种资金的构成及其比例关系
广义资本结构 指的是全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构
狭义资本结构 指的是长期资本结构。
　　本章所指资本结构是指狭义的资本结构。
　　二、影响资本结构的因素
　　（1）企业财务状况
　　（2）企业资产结构
　　（3）企业产品销售情况
　　（4）投资者和管理人员的态度
　　（5）贷款人和信用评级机构的影响
　　（6）行业因素
　　（7）所得税税率的高低
　　所得税税率越高，负债的好处越多
　　（8）利率水平的变动趋势
　　如果企业财务管理人员认为，利息率暂时较低，但不久的将来有可能上升的话，便会大量发行长期债券，从而在未来若干年内把利率固定在较低的水平上。
　　三、资本结构理论
　　资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。
资本结构理论 主要观点
净收益理论 该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，加权平均资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到。
净营业收益理论 该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在资本结构。
MM理论 MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下（修正的MM理论），由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。
代理理论 代理理论认为，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担（股权代理成本增加），公司资本结构中债权比例过高，会导致股东价值的降低，因此，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。
等级筹资理论 从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。但是，20世纪80年代新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。
　　　　四、资本结构优化决策
　　（一）含义：资本结构，是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值的资本结构。
　　（二）确定方法
　　1.每股收益无差别点法（EBIT-EPS分析法）
　　 每股收益无差别点的息税前利润，就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润。
　　求解方法：写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。这个息税前利润就是每股收益无差别点的息税前利润。
　　决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；反之，如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。
　　　　（二）比较资金成本法
比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资本结构的方法。资本结构亦即加权平均资金成本最低的资本结构。
该方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限，故有把方案漏掉的可能。
　　　　（三）公司价值分析法
公司价值分析法，是通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值来确定资本结构的方法。资本结构应当是可使公司的总价值，而不是每股收益的资本结构。同时公司的总价值的资本结构，公司的加权平均资金成本也是最低的。
　　五、资本结构的调整
　　当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整。企业调整资本结构的方法有：
　　（一）存量调整
在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。存量调整的方法有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转增股本。
　　（二）增量调整
通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。
　　（三）减量调整
通过减少资产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。