成功案例｜代理某上市公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案，获浙江省高院改判驳回投资者全部索赔请求

裁判要旨：上市公司年度报告的财务数据及披露信息存在虚假记载，已由监管部门行政处罚。但被行政处罚的行为并不必然承担民事侵权责任，投资者提起民事赔偿诉讼，仍需证明损失与虚假陈述之间存在因果关系。上市公司股价并未因虚假陈述行为而上涨， 也未因虚假陈述行为被揭露而下跌，投资者的损失与虚假陈述行为无关，上市公司无需承担赔偿责任。

01 案情简介

某上市公司创办于1989年，于2010年在深交所正式挂牌上市。2021年，该上市公司因其合并报表子公司年度报告财务数据及相关披露信息存在虚假记载的行为，受到证监会处罚。随后，大量投资者纷纷起诉要求上市公司承担赔偿责任。截至2022年8月，累计起诉人数已超过三百多人，累计索赔金额数千万元。

杭州市中级人民法院一审判决该上市公司需承担民事赔偿责任，考虑到证券市场的系统性风险及非系统性风险对投资者损失的影响，酌情判决上市公司承担投资者70%损失的赔偿责任。一审判决后，该上市公司委托北京天驰君泰（杭州）律师事务所代理上诉。

02 代理思路

接受委托后，本所组成由张文波主任律师领衔的律师团队处理本案，并由所内证券法教授律师担任出庭律师。律师团队经过全面的事实梳理和法律研究，同时邀请国内权威证券法专家对本案代理方案进行论证，最终按以下思路展开代理工作。

案涉信息披露行为不具有重大性。关于相关虚假陈述行为是否具有重大性，《九民会议纪要》第85条将被监管部门行政处罚作为认定具有重大性的标准，然《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下称“《若干规定》”）第10条未将监管部门处罚作为认定重大性违法行为的标准。两者在判断相关虚假陈述行为是否具有重大性的标准明显存在差异。从效力层级上来看，《九民会议纪要》的效力弱于司法解释。因此，在《九民会议纪要》的相关规定与《若干规定》相冲突时，法院应当优先适用《若干规定》。一审法院按照《九民会议纪要》的认定思路，基于行政处罚认定案涉信息披露行为具有重大性，明显存在法律适用错误。同时，在本案中，案涉虚假信息披露行为发生后的成交量并无任何异常，揭露日前后10个交易日期间交易价格及换手率情况看，该上市公司的股价涨跌幅及换手率均未发生任何异常变化，甚至揭露日当天的成交量发生明显变化，且股价相应上涨，恰恰可以证明案涉信息披露行为不具有重大性。

案涉信息披露行为与投资者交易行为不存在因果关系。第一，在投资者购买上市公司股票前，上市公司发布了一系列宏观利好政策及经营性利好公告。且该等重大利好消息发生于实施日之后，投资者的交易行为明显是受到了该等重大利好信息的影响，与案涉信息披露行为没有因果关系。第二，披露日上一年度，上市公司发布了《前三季度业绩预告》，提及上市公司该期间归属于上市公司股东的净利润比去年同期下降巨大，业绩变动的主要原因之一是该合并报表子公司主营业务收入大幅下降。在负面信息后，投资者不顾风险仍坚持于买入上市公司股票。该行为属于应当预知风险而未预知或者明知风险而选择自担的行为，相关投资决策行为明显与该合并报表子公司所引发的案涉信息披露行为不存在交易因果关系。第三，投资者的损失绝大部分来源于揭露日之前，由于在揭露日之前，案涉信息披露行为并未被市场所知悉，揭露日之前亚太药业股价变化情况与虚假陈述行为没有因果关系，而是由系统风险和非系统风险所导致的。

一审法院对损失赔偿比例的确定缺乏科学性、合理性。一审法院在明知其不具备精准核定案涉期间系统风险和非系统风险对投资者损失影响比例能力的情况下，依然拒绝委托被众多法院认可的第三方损失核定机构进行损失核定，严重违反了类案同判的相关精神，且投资者的绝大部分损失产生于揭露日之前，且揭露日至基准日期间股价整体处于上涨趋势，涉案系统风险及非系统风险的影响比例远远高于一审法院酌定的比例。

法院应当考虑案涉企业实际情况，维护营商环境，重新分配、合理认定上诉人应当承担的赔偿责任，以发挥法律积极的社会效果。该上市公司承担着当地财政税收、居民就业等重要社会责任。原控股股东因资金流动性出现危机，无力偿还银行贷款，银行纷纷起诉并陆续拍卖其持有的上市公司股票，严重影响上市公司稳定及发展，经当地政府招商引资，现实控人通过司法拍卖、二级市场买入、协议转让等方式出资入股上市公司。该虚假陈述行为系由原实控人实施，目前新实控人和新一届管理层正积极应对公司存在的风险因素，寻求解决公司困境的相关方案，采取措施包括但不限于司法等手段维护上市公司及全体股东的合法权益，以促进公司健康、可持续发展，公司迎来了难得的发展时机。现若示范案例判决上市公司承担投资者投资损失差额70%的赔偿责任，结合该案明显存在的群诉情况，则上市公司面临数千万赔偿，将极大地增加上市公司后续的经营难度，产生不良的社会效果。

03 裁判理由

浙江省高级人民法院经审理认为，上市公司年度报告的财务数据及披露信息存在虚假记载，已由监管部门行政处罚。但被行政处罚的行为并不必然承担民事侵权责任，投资者提起民事赔偿诉讼，仍需证明损失与虚假陈述之间存在因果关系。

考察实施日后上市公司的股价均未出现明显上涨。而本案虚假陈述行为被揭露后，在没有利好公告的情况下，股价当日上涨，至基准日累计上涨较高，明显优于同期深证成指、行业指数的走势。因此，上市公司股价并未因虚假陈述行为而上涨，也未因虚假陈述行为被揭露而下跌，投资者的损失与虚假陈述行为无关。

本案投资者买入上市公司股票时，上市公司股价已经并继续处于下降通道，至揭露日的前一交易日，已产生较大的投资损失，揭露日以及至基准日期间的股价上涨，反为其挽回部分损失。故投资者的损失并非因虚假陈述行为所致。

04 裁判结果

撤销杭州市中级人民法院的一审判决，改判驳回投资者全部索赔请求。

编辑 | 周丽   王美芳  刘帼炜    审核 | 谢凯

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