天洋新材研究报告：顺势而为，把握胶膜红利

（报告出品方/作者：东北证券，韩金呈）

1.天洋新材：深耕热熔胶，大力发展光伏胶膜

1.1.以热熔胶为基，发力四大业务

公司成立于 2002 年，初期以热熔胶制品的生产与销售为主要业务。2011 年开始布 局光伏胶膜行业，2015 年发明了四层结构热融网膜无缝墙布并涉足墙布领域，2017 年公司于上交所主板上市，同时收购烟台信友新材切入电子胶领域。2020 年，为进 一步提升公司在电子胶和墙布行业的市场渗透率和影响力，公司在电子胶和墙布领 域分别收购了泰盛科技和江苏德法瑞。2022 年，公司基于对下游光伏市场高增判断， 积极筹备光伏胶膜产能扩产计划，计划新增光伏胶膜产能 4.5 亿平/年。目前公司已 进入热熔胶、光伏胶、电子胶、墙布四项业务相互支撑协同发展的稳步发展阶段。

1.2.持股集中，管理稳定

家族持股超 50%，公司股权集中。截止 2022 年 H1，公司实际控股人李哲龙持股占 比 32.5%，其子李建明持股 12.73%，其妻持股 4.96%，其姐李顺玉持股 1.36%。家 族持股占比超 50%，公司股权结构稳定集中。目前公司共有昆山天洋、南通天洋等 在内的全资子公司 7 家，针对热熔胶、墙布、光伏胶膜和电子胶均有相应子公司完 成产品生产、销售工作。

1.3.收入延续高增，盈利短期承压

产品体系丰盈，营收快速上涨。近年来公司通过向外并购、向内研发等方式不断丰 富自身产品体系，扩大经营范围，2018-2021 年公司营收快速上升，收入规模增长 至 10.68 亿元，CAGR 24%。根据公司 2022 年业绩预告，营业收入达 14.2 亿元，同 比增长 33%。我们认为，随着公司产能陆续投放完成，叠加硅料跌价刺激终端需求 放量，23 年公司收入有望延续高增。

粒子价格波动，净利短期承压。2018-2021 年，产业链稳态下公司净利润随经营规模 扩张相应稳步增长，净利润从 2018 年 0.38 亿元增长到 2021 年 1.06 亿元，CAGR 40%。2022 年，由于 EVA 粒子波动较大导致价格传导不及时，公司盈利出现亏损， 根据公司 2022 年业绩预告，归母净利润为-4585 至-5685 万元，同比下滑 142%至 152%。而剔除 22 年的波动影响，公司盈利能力实际上较为稳定。我们认为，随着 粒子供给紧缺，23 年 EVA 和 POE 粒子都将呈现整体上行态势，届时胶膜企业能更 好实现价格传导，并赚取库存收益，公司盈利能力也将随之反弹。

胶膜+热熔胶双轮驱动，新业务迅猛发展。2021 年，公司胶膜、热熔胶、墙布、电 子胶四项主要业务收入占比分别为 30%/47%/9%/10%，胶膜和热熔胶贡献公司主要 收入来源。得益于公司在光伏领域的战略投入，22年前三季度公司光伏封装胶膜营 收达到 5.45 亿元，营收占比上升至 51%，成为公司业务的主要增长极。另外，随着 下游客户导入加速，公司电子胶业务实现快速增长，2021年收入达1.12 亿，2017- 2021 年 CAGR 达 157%。

盈利能力稳定，电子胶和墙布盈利突出。公司电子胶业务毛利率一直保持在 50%左 右，主要系公司聚焦汽车电动化和智能穿戴设备等领域，产品附加值较高；墙布业 务盈利能力突出，则是由于公司主打高端墙布市场，且属于 2C 产品，消费者对价 格敏感度不高。而胶膜和热熔胶业务的毛利率虽然不及前两者，但是基于公司优秀 的成本控制能力和稳固的市场地位，两块业务的盈利水平一直保持稳定。

1.4.快速扩张期，现金流承压

现金流短暂承压。随着公司近几年加速布局光伏胶膜业务，经营性现金流和负债端 都出现一定波动，特别是 22 年由于胶膜生产基地的建设和投产，导致粒子库存明显 增加，叠加粒子价格波动较大，公司现金流受到一定影响。我们认为，随着硅料产 能释放带动下游组件厂开工意愿提升，高价库存消化，预计公司净现比、资产负债 率将逐步回归正常。

2.光伏胶膜：积极布局胶膜业务，享受行业红利

2.1.光伏行业景气高企，胶膜需求延续高增

光伏景气度高企，旺盛需求延续。国内市场，随着硅料产能逐季释放，上游硅料价 格重新打开下行通道，将带动产业链价格下降，项目 IRR 随之提升，刺激对组件价 格更为敏感的地面电站需求释放，预计 23 年国内陆面电站新增装机量达 60GW，同 比增长 50%，新增总装机量有望达到 140GW，同比增长 60%。海外市场，在能源价 格高企和电站经济性提高的驱动下，欧洲能源转型或继续加速，推动欧洲 23 年光伏 新增装机有望达 69GW，同增 35%；美国贸易政策边际松动已逐步显现，在 IRA 法 案驱动下装机需求或出现超预期的可能性，预计 23 年光伏新增装机达 35GW，同增 73%。预计全球 23 年光伏新增装机有望达到 353GW，同增 44%。

N 型组件+双玻组件渗透率提升，推动胶膜需求结构性变化。TOPCon 组件对水汽阻 隔率、抗 PID 等性能要求更高，具备更优性能的 POE 胶膜能给组件带来更好性能， 因此更符合 TOPCon 组件的需求。根据 CPIA 的数据，预计 22 年 TOPCon 组件出货 量为 20GW，对应 POE 胶膜需求仅为 2 亿平米，而 23 年预计 N 型组件出货量为 80- 100GW，对应 POE 胶膜需求增长至 8-10 亿平米，同比增长约 4-5 倍，POE 胶膜需 求因此呈现大幅增长趋势。同时，由于双玻组件具备更高的发电效率（比常规组件高 4%）、低衰减（常规组件 为 0.7%，双玻为 0.5%）、长寿命（比常规组件多 5 年）等优点，地面电站业主更青 睐使用双玻组件。而双玻组件由于背面采取玻璃替代传统背板，背面玻璃容易与 EVA 胶膜产生钠离子，造成 PID 衰减，因此双玻组件普遍采用 POE 或者 EPE。因此随着今年地面电站并网加速，双玻组件占比预计也相应提升，从而带动 POE 和 EPE 胶膜的需求增长。

总体来看，预计 23 年光伏胶膜需求约 44 亿平，同增 44%，行业需求延续高增。结 构上看，考虑到 POE 粒子全年供给偏紧，我们预计 TOPCon 组件在 23 年下半年会 考虑部分切换到 EPE+EVA 或 POE+EVA 的方案，因此 EVA/POE/EPE 胶膜全年需求 量分别为 25/11/8 亿平，同增 31.6%/83.3%/33.3%，POE 类产品处于爆发阶段。

2.2.行业扩产积极，二线胶膜迎机遇

格局呈现一超多强。经过多年的发展，福斯特依靠持续技术迭代和产能扩产，不断 巩固龙头地位。行业第二梯队则由海优、斯威克、赛伍等占据，其中海优通过过去 几年的积极扩产，将市占率从 10%一直提升到 22 年的 18%左右。而天洋、鹿山等 胶膜厂商则位居行业第三梯队。胶膜厂商扩产积极。随着光伏装机需求快速释放，胶膜需求量亦相应大幅增长，二 三线胶膜企业近年来也纷纷抓住行业红利期，进行大规模扩产。2021 年底胶膜行业 产能约为 32 亿平，到 22 年产能扩张至 43 亿平米，而根据不完全统计，23-24 年底 胶膜行业产能预计将达到 60 和 82 亿平米，增速高达 40%/37%，对应可支撑的组件 产量分别为 600/820GW，显著高于市场预期的光伏装机需求。

如何看待在胶膜产能激增下的行业供需和格局演变？我们认为，首先对于行业供需 而言，胶膜产能≠实际供给。尤其在 23-24 年，由于上游粒子投产周期较长，且非 光伏料的下游需求随经济复苏处于逐步回暖趋势，因此无论是 POE 粒子还是 EVA 粒子在今明两年都会出现偏紧或者紧缺的供应状态，原料的供应不足自然限制了胶 膜生产，因此从粒子的实际供给角度来看，23-24 年 POE+EVA 粒子供给预计为 186/261 吨，按照平均 430 克重计算，可支撑的胶膜产出约为 43 和 61 亿平，相较 于此前测算的胶膜需求 44 和 58 亿平，若再考虑库存和生产损耗等问题，整体供应 预计将处于供不应求或者紧平衡。因而胶膜行业的供需情况在今明两年预计仍是卖 方市场，产能过剩问题不需多虑。

其次，格局竞争加剧是目前市场讨论最多的问题。诚然，由于光伏近几年处于高景 气阶段，而辅材产业链进入门槛又相对较低，必定有越来越多的玩家参与进来，因 此辅材产业链各环节都将面临格局竞争加剧的情况。但是在众多竞争激烈的环节中， 我们认为，胶膜环节未来几年的格局反而是最优的，核心原因就是龙头份额俨然已 经过高，下游客户和胶膜龙头的制衡大概率会催生更多的机会，一方面，组件厂希 望龙头份额趋于稳定而非进一步提高，以防产业链话语权逐渐被削弱，另一方面， 光伏下游装机势必会逐年高速增长，胶膜需求也会不断扩大，因此在龙头份额趋稳 而需求提升的背景下，下游客户只能将增量订单分发给二三线胶膜厂商。简而言之， 对于二三线胶膜企业，胶膜行业格局演变下带来的更多是机遇而非风险。

2.3.出货保持高增，成本控制出色

2.3.1.出货端：产能投放积极，多维度保障出货

厚积薄发，深耕行业十余载。公司自 2011 年开始涉足光伏封装胶膜行业，凭借在热 熔粘结材料领域多年的技术积累，叠加与华东理工大学等科研院校的合作，开发出 EVA 胶膜 JCC-105 等优质产品，在剥离强度、收缩率、透光率、耐老化性能等方面 均处于行业领先水平。依靠优秀的产品品质，公司逐步打开胶膜市场，出货量从 2013 年的 257 万平米增长至 2021 年的 2648 万平米，CAGR 达 34%，胶膜业务收入也从 1900 万元提升至 3.24 亿元，CAGR 达 42%，市场份额提升至约 1.32%，占公司收入比例提升至 30%，成为公司业务的重要增长极。

积极扩张产能，享受行业红利。随着近几年光伏装机进入高增长，下游组件对封装 胶膜的需求呈现大幅提升，胶膜行业市场空间因此得到快速扩容。公司抓住行业发 展机遇，在 2022 年推出非公开发行 A 股股票事项，募集资金净额 9.67 亿元，结合 自有资金，用于投资光伏胶膜的扩产项目。项目包含昆山、南通、海安三大生产基 地共计 4.5 亿平米光伏胶膜的建设，其中昆山基地已于 22 年下半年建设完成并开始 投产，公司 22 年底产能因此也进一步提升至 1.6 亿平，剩余两个生产基地预计在 23-24 年分别建设完成并投产，届时公司产能有望达到 3.5/5.1 亿平，按照 24 年全球 光伏装机量 450GW 的预测，胶膜行业出货量将达到 52 亿平，对应公司市占率有望 达到 10%。

若考虑到公司 23 年下半年南通基地建成后，有效产能将达到 2-2.2 亿平米，产能规 模为 22 年出货量的 3 倍多。如何消化倍增的新增产能将成为公司在行业高景气和 格局竞争恶化的背景下实现份额高增的关键。我们认为，公司通过上游粒子保供、 合理布局产能、下游客户合作三个维度的深耕，能够为产品出货提供持续的保障。

粒子供应是产量释放的关键。由于 EVA 和 POE 粒子扩产周期较长，EVA 粒子预计 到 25 年才出现明显扩产，POE 粒子新增产能则预计到 24 年才逐步释放，因此在供 需缺口较大的 23 年，如何拿到更多更稳定的粒子供应，将是胶膜厂商确保出货的首 要任务。公司与海外供应商十余年来有着良好的合作关系，早在 21 年就和韩华、乐 天等原有海外供应商达成了增加供应份额的一致意向，同时积极开拓国内优秀的供 应商，与斯尔邦、浙石化等建立了合作关系。因此，考虑到公司与粒子供应商多年 来稳固的合作关系，公司预计能在产能扩张的 23 年尽可能确保原料供应的稳定性。

产能布局仍以 EVA 为主导，提高出货确定性。公司募投项目包含了 32 条透明 EVA 胶膜、7 条白色 EVA 胶膜、21 条 POE/EPE 胶膜生产线，即 EVA 胶膜仍占主导， POE 类胶膜产能占比约 30%。一方面，公司 22-24 年产能分别达到 1.6/3.5/5.1 亿平， 增速为 167%/119%/46%，在产能大量释放的背景下，公司选择继续深耕稳定性更优 需求更大的 EVA 胶膜，依靠原有的技术优势和客户口碑，确保出货的稳定性。另一 方面，考虑到 23 年是 TOPCon 组件放量的元年，POE 类胶膜的需求因此爆发增长， 公司相应增加 POE 类产品的产能建设和出货比例，满足下游客户的新需求，而由于 考虑到 POE 粒子的相对紧缺，因此在 POE 类产品中预计以 EPE 为主，且 EPE 主要 供应的仍为 Perc 组件，因此即使在新产品的导入中，公司依然选择较为稳健的方式， 我们认为这样的做法极大确保了产品质量，提高了出货的确定性。

客户合作加深，为出货提供坚实保障。我们认为，公司能持续开拓下游客户既离不 开自身优秀的产品质量和销售能力，也源于行业格局松动带来的机遇。一方面，行 业格局在下游客户的推动下出现一定变化，随着龙头福斯特的份额稳定在50%以上、 更多的新玩家加入到组件环节，原有的大组件客户基于供应链稳定性考虑，逐步开 拓更多的二供三供，将增量订单逐步让渡给二三线企业，而新进的玩家基于议价权 的考虑，或更愿意与非头部企业合作，因此在行业蛋糕不断增大而福斯特份额保持 稳定的情况下，新的增量订单转移到公司在内的二三线胶膜厂商手中是大势所趋。

另一方面，公司自身也在依靠稳定的产品质量和优秀的销售能力，不断加深与客户 的合作关系。22 年 9 月，公司子公司昆山天洋与一道新能源签订战略合作协议，约 定 2023 年度后者向公司采购不低于 0.36GW 组件所需的纯 POE 胶膜，2.2GW 组件 所需的双玻胶膜，月度平均采购数量纯 POE 不低于 30 万平米、双玻胶膜不低于 170 万平米，合计约 2400 万平米/年，假设公司 23 年出货 2 亿平，则这份协议采购的 POE 类产品预计占比可达 40%，即可消化公司 POE 类产品相当一部分的新增产能。 我们认为，一道新能源作为组件环节的新兴力量，处于高速发展阶段，22 年底组件 产能已经达到 20.5GW，出货量约 9GW，位居行业 TOP10，预计到 23 年底产能将 达到 30GW，公司与一道的深化合作，有望在后续依托客户的高速发展获取更多的 增量订单，进一步提高对新增产能的消化能力。

综上所述，公司通过粒子保供、产品布局、客户合作等多维度，确保新增产能持续 消化，因而公司在过去一年产能扩张的高速增长阶段，能实现相应的高增速出货， 在 22 年前三季度，公司的出货分季度同比为 113%/320%/103%，环比 25%/32%/29%， 增速一直位居行业前列，充分印证公司通过上下游的深度合作和自身的产品布局， 顺利消化新增产能。展望 23 年，我们认为，公司有望依靠这三个维度的深耕，继续为出货提供较强的保障。

2.3.2.盈利端：技术底蕴控制成本，粒子紧缺助盈利反弹

成本控制能力优异。对于公司而言，在剩余两个生产基地投产之前，产能规模仍然 偏小，出货量仅处于行业第三梯队，因此无论是产业链地位还是规模效应，都远远 不及头部胶膜企业。但是公司在过去几年的成本控制和盈利能力却一直表现极其优 秀，在 2017-2020 年，公司的单位成本在业内仅仅高于福斯特，与海优一直保持 5% 的成本优势，而且自 2020 年开始，随着公司 EVA 白膜等高毛利产品占比提升，公 司毛利率进一步提高，到 21 年已经反超海优跃居行业第二，达到 17.66%。

影响胶膜成本的因素大致有三个，分别是粒子采购价格、配方和生产效率。其中粒 子采购价格主要和采购规模有关，规模体量更大的龙头企业在采购粒子时一般能获 得一定的折扣，而配方差异在经过胶膜行业多年发展后不断缩小，因此对于处于第 三梯队的天洋而言，能实现如此优秀的盈利水平，主要是来源于其生产工艺的打磨。 光伏胶膜属于热熔胶的一种类型，而公司深耕热熔胶行业 20 多年，对材料生产工艺 的理解日趋成熟，生产设备的调试也经过多年改进后达到行业领先水平，因此公司 能将热熔胶的优秀生产工艺和生产设备应用到胶膜生产中，比如在生产工艺上，经 公司改造后的设备生产速度平均提升 25%以上，单位损耗降低 70%。因而，公司基 于深厚的技术沉淀，在胶膜生产中能稳定控制成本，实现优异的盈利能力。

公司盈利走势与粒子价格高度相关。基于独特的商业模式，胶膜企业一般能在粒子 价格上涨时享受库存收益，在粒子跌价时承受库存损失。因此在粒子价格波动非常 明显的 2022 年，可以看到公司上下半年的毛利率走势截然相反。比如 22 年上半年 粒子价格一路走高，区间涨幅高达 46%，公司胶膜毛利率因此也从 Q1 的 4.58%跃 升到 Q2 的 21.47%；但随着粒子自 Q3 开始持续走低，从 22 年 6 月最高点的 2.92 万 元/吨一直下探至 12 月的 1.35 万元/吨，跌幅达到 54%，公司也因此在下半年出现一 定亏损。

因此，展望公司 23 年盈利走势，除了公司自身优秀的成本管控外，核心仍然以粒 子价格为锚。 EVA 粒子随着下游需求释放，价格有望逐季抬升。价格理论上由供需关系共同决定， 但是在粒子厂商产业链地位较为强势的背景下，粒子价格更多是由需求主导。这一 特点在过去一年反应较为充分，22 年上半年，俄乌冲突爆发催化欧洲能源转型加速， 刺激我国组件出口大幅增长，国内光伏项目积极推进，国内外需求持续向好，带动 粒子价格在上半年一路走高；而到了下半年，国内由于限电等因素导致下游排产趋 弱，欧洲市场的需求由于上半年的大量透支下半年随之有所放缓，供需紧张局面因 此得到缓解，导致粒子价格持续走低。

我们认为，分季度来看，考虑到硅料降价趋势、TOPCon 产线投放等因素，预计今 年国内新增装机量会呈现前低后高的趋势，增速分别为 38%/58%/81%/57%，全球新 增装机增速为 28%/39%/49%/57%。因此对应 EVA 粒子价格预计也将逐季爬升，在 三季度前后达到高点。

POE 粒子供给紧张，加速价格上行。由于 POE 制备工艺尚未公开，国内厂商研发 产品仍处于调试阶段，因此我国 POE 树脂目前几乎全部依赖进口。目前全球 POE 产能集中在海外的几家主要供应商，陶氏化学、三井化学、SSNC、埃克苏美孚、北 欧化工合计产能占据全球产能的 95%。展望 23 年，我们认为国内 POE 粒子有效产 能约为 47 万吨，主要增量来自陶氏。虽然国内厂商已经在进行 POE 粒子研发生产， 比如万华预计 23 年底能实现 POE 项目一期投产，届时产能预计达到 20 万吨/年， 万华、茂名石化和斯尔邦的中试装置已经出货生产，但是预计今年年底之前国内 POE 粒子需求仍然依赖进口。

根据我们的推算，考虑到 EPE 等替代方案的占比提升，POE 类胶膜 23 年需求量约 为 19 亿平，对应 POE 粒子需求量为 54 万吨，相对于 42 万吨的供给量将处于供不 应求状态。因此，POE 粒子价格由于供给受限将短期内持续走高，叠加胶膜厂商具 备良好的顺价能力，胶膜企业盈利有望逐季攀升。

3.传统业务：热熔胶为基，多业务齐头并进

3.1.胶粘剂行业市场广阔，需求多样

胶粘剂又称粘合剂，俗称胶，是指通过物理或化学作用，能将同种或两种或两种以 上同质或异质的制件（或材料）连接在一起，固化后具有足够强度的有机或无机的、 天然或合成的一类物质。胶粘剂广泛应用在下游各行业，包括木材加工、服装、新 能源、电子电器、医疗卫生等众多领域。根据胶粘剂的固化方式，胶粘剂可分为热 熔型、反应型、水基型、溶剂型。受益于下游多场景应用需求，胶粘剂行业保持平稳发展。全球胶粘剂市场规模从 2011 年的 243 亿美元增长至 2021 年的 765 亿美元，CAGR 达 12%。国内胶粘剂产 量从 2011 年的 516.5 万吨增长至 2021 年的 1063 万吨，CAGR 达 7%。

3.2.热熔胶稳步发展，电子胶+墙布迸发活力

3.2.1.热熔胶业务：需求稳定，份额持续提升

热熔胶粘剂是一种在室温下呈固态，加热熔融成液态，在热熔状态进行涂布，借压 合、冷却硬化实现快速粘接的高分子胶粘剂，具有无毒、无味、不含溶剂的环保特 点，广泛应用于汽车、电子、建材、光伏、纺织服装等领域。受益于下游广泛的应 用场景，热熔胶需求表现稳定增长的态势，市场规模从 17 年的 172 亿元预计提升 至 22 年的 253 亿元，CAGR 达 8%，销量从 17 年的 94 万吨跃升至 22 年的 132 万 吨，CAGR 达 7%。作为国内最大的 PA、PES 热熔胶和热熔胶网膜生产企业之一，公司自 2001 年开始 专注于热熔胶及相关产品的研发和生产，产品种类包含胶粒、热熔胶网膜、热熔胶 膜等。

公司深耕热熔胶行业多年，积累了丰富的技术和资源，在辐照固化型、混合反应型、 功能型的环保胶粘剂上不断取得新的突破，在环保粘接材料领域具有品牌和产品优 势，市场地位不断得到巩固，热熔胶及相关产品的出货量在 2015-2021 年一直保持 稳定增长，CAGR 达 12%，2021 年收入规模达 5.04 亿元，同比增长 38.74%。

技术优势突出，市场地位稳固。公司逐渐成为热熔胶行业的领军者，先后参与起草 多份热熔胶行业标准，并将技术优势转化为产品优势，比如公司的“JCC-PA 网膜”、 “JCC-9801 热熔胶”获得了上海市高新技术成果转化项目证书，“6300 高档共聚酰 胺热熔胶”获得了江苏省科学技术厅颁发的高新技术产品认定证书等。因此，我们 认为，虽然热熔胶以及胶粘剂市场整体发展平稳，但公司依靠技术优势持续深耕中 高端市场，不断提升热熔胶产品附加值，未来有望实现超过行业整体的收入增速并 持续提升市场份额。

3.2.2.电子胶业务：下游需求回暖，国产替代正当时

除了在传统消费电子产品的应用，电子胶的主要增量市场为智能穿戴设备和汽车电 子。受益于通信技术的迭代更新，智能可穿戴设备与手机等传统移动智能终端形成 良性互补，构建了’万物互联’时代的数据入口。虽然在过去两年受疫情和经济衰 退影响，智能穿戴设备出货量增速明显放缓，但随着经济复苏和智能产品持续迭代， 智能穿戴设备有望在未来实现强势复苏。根据 IDC 预测，23 年出货量有望增长 6.3% 至 4.43 亿台，到 2027 年增长至 6.45 亿台，CAGR 达 10%。而随着汽车电动化和智 能化的发展，汽车逐渐成为集娱乐、办公、消费等于一体的“车轮上的互联空间”， 汽车电子的应用场景将进一步扩大，汽车电子市场规模从 17 年的 5400 亿元增长至 22 年的 9783 亿元，CAGR 达 13%，预计 23 年将增长 12%至 1.1 万亿，行业空间十 分广阔。

切入电子胶，发展势头强劲。公司分别于 2017 年收购烟台信友新材、2020 年收购 泰盛科技，积极布局电子胶业务。在深耕龙头客户的战略引导下，公司不断与多家 龙头企业达成合作，先后开发出汇川技术、富士康、歌尔、华生电机等龙头企业， 产品广泛应用在摄像模组、Coating、背光模组、vcm 马达、SMT 组装等。电子胶业务因此得到持续快速发展，收入从 19 年的 0.37 亿元增长至 21 年的 1.12 亿元，CAGR 达 74%。其中，并购的两家子公司也持续表现优秀，信友新材营收 2021 年收入达 0.67 亿元，同增 38%，烟台泰盛收入达 0.46 亿元，同增 26%。

国产替代加速。目前在电子胶领域，高端产品仍被汉高、富乐等国外企业所占据， 国内厂商具备较大的替代空间。展望后续，一方面，依托信友新材等子公司积累多 年的技术体系，公司将持续深化和突破光学模组、声学模组、电子元器件等产品和 客户，提升在龙头企业供货体系的地位。另一方面，公司在 22 年建设了配套的现代 化生产基地，通过系统的流程再造、MES 系统的智能化管理升级等一系列运营管理 的改进，进一步实现运营体系的标准化、智能化，更好地服务行业龙头客户。公司 有望在未来几年逐步实现对进口电子胶的国产化替代，实现 30%以上的营收增速。

3.2.3.墙布业务：行业需求空间广阔，集中度有待提升

墙布市场空间广阔，市场集中度有待提高。墙布作为建筑装饰材料的一种，主要用 于建筑物室内墙面装饰。其中热熔墙布具备不含甲醛、苯等危害人体的挥发物质， 且具有防潮发霉、施工便捷的优点，施工便捷可以实现当天施工当天入住，广泛应 用在精装房装修、二手房装修、酒店、会所等场所。随着年轻一代成为消费主力军， “轻装修、重装饰”的理念逐渐占据主导，而具备环保、个性化、拆卸便捷等特点 的墙布逐渐受到消费者青睐。根据中国室内装饰协会数据，2020 年国内墙布销量达 11.87 亿平方米，同比增长 14%，按照公司过去 30-60 元的销售均价计算，对应国内 市场规模或达 300-600 亿元，市场空间广阔。

但目前国内墙布行业厂家近 2000 多家，其中约有 37%收入规模在 1000 万元以下， 行业极为分散，而且由于行业暂时没有相关的环保标准，产品质量参差不齐，很多 厂商难以提供高质量高端产品，因此随着天洋等头部企业加大对消费者教育和市场 渗透后，中小企业预计会逐步被出清，市场集中度有望进一步提升。

自 2015 年切入墙布业务后，公司先后通过发明四层复合的热熔网膜墙布、铺设线下 门店 、邀请代言人等方式，在产品端、渠道端、品牌端发力墙布业务，收入从 2016 年的 0.11 亿元增长至 2021 年的 0.95 亿元，CAGR 达 55%，出货量从 15 万㎡增长 至 274 万 ㎡，CAGR 达 79%，墙布业务实现高速发展。展望后续，我们认为，公司 有望依靠在热熔粘结材料领域深厚的技术底蕴，不断开发出性能更优的墙布产品， 同时依靠渠道端和品牌端的深入研究，实现墙布业务的继续突破。

产品端：公司充分利用热熔胶材料的环保优势和在网膜领域的技术优势，独创 性地将网膜和墙布复合成为热熔胶网膜墙布，发明了四层结构竹炭纤维热熔网 膜无缝墙布。产品具备免胶环保、厚软降噪、透气防霉、不含甲醛等特点，有 效解决了消费者装修过程中面临的环保安全等各种消费痛点。

渠道端：公司一方面加大布局线下直营门店和经销商，截至 2021 年共计加盟 商 496 家，线下门店已达 500 多家，并与红星美凯龙合作，加快全国核心城市 布局；另一方面，公司 2021 年开始布局高端物业，与保利、碧桂园、建发等多 个物业达成战略联盟，覆盖全国增量房和存量房市场。 品牌端：2021 年，公司邀请谢娜作为品牌形象代言人，同时在央视核心频道多 频率播出，并投放高铁和全网等多渠道广告，品牌知名度大幅提高。同时开启 天猫超头部主播直播带货模式，在双十一期间拿下天猫墙布行业类目第一。

4.盈利预测

公司盈利预测假设如下： （1） 胶膜业务：产能：根据公司产能规划和投产进度，23 年下半年南通基地建设完成并投产， 年底产能达到 3.5 亿平米，24 年中海安基地投产完成后产能达到 5.1 亿平米， 因此预计 22-24 年胶膜产能达 1.6/3.5/5.1 亿平米；按照产能爬坡的进度，预计 23-24 年新增产能的达产率为 50%，因此 23-24 年有效产能为 2.4/4.3 亿平米。 出货量：考虑到 23-24 年粒子供给偏紧，公司基于多年来和供应商的合作关系， 有望保持稳定的原料拿货能力，叠加下游客户合作加深，新增产能有望率先得 到释放，预计 22-24 年出货量为 0.7/2.1/3.5 亿平米。

产品结构：考虑到下游随着 N 型组件和双玻组件的占比提升，EPE 和 POE 类 产品需求将显著增加，因此预计公司 22-24 年 POE 类胶膜产品占比为 20%/40%/50%。 价格：我们认为，粒子 23-24 年都处于供给偏紧状态，粒子价格预计持续走高 或高位震荡，成本上涨将带动胶膜价格上行，预计 22-24 年公司胶膜产品均价 为 11.4/12.7/11.9 元/平米，毛利率为 5.60%/13.37%/13.19%。

（2） 热熔胶业务 ：出货量：考虑到热熔胶行业处于平稳发展，下游需求每年增速稳定在 5-10%， 公司作为行业龙头，未来有望实现市占率稳步提升，预计 22-24 年出货量为 1.9/2.2/2.5 万吨。 价格：假设原材料波动随着经济复苏逐步趋缓，公司热熔胶成本也趋向稳定， 22-24 年均价稳定在 2.4 万元/吨，毛利率为 18.0%/23.0%/23.0%。

（3） 电子胶业务 ：出货量：考虑到随着经济复苏，消费电子和汽车电子需求将逐步重回高增，叠 加国产化进程加速，预计公司电子胶膜产品22-24年出货量为644/852/1170吨。 价格：假设公司主要深耕下游高端市场，产品附加值较高，均价每年稳步增长， 预计 22-24 年电子胶均价为 17.4/17.7/18.1 万元/吨，毛利率 30%/45%/45%。（4） 墙布业务： 出货量：随着公司在渠道端和品牌端持续发力，叠加消费升级下国内消费者对 墙布的需求逐渐提高，公司墙布渗透率有望进一步提升，预计 22-24 年墙布业 务出货量 288.5/379.7/499.6 万平米。 价格：假设行业竞争不断加剧，公司为了拓宽市场，进一步降价售价，均价整 体呈现小幅下降趋势，预计 22-24 年墙布均价为 33.1/31.4/29.8 元/平方米，毛 利率 25%/40%/40%。

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