《九民纪要》解读第五条：关于“对赌协议”的效力及履行（之一）

第五条

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不能抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股权回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

【本条是关于投资方与目标公司签订的“对赌协议”的效力以及如果有效能否履行的规定】

一、背景依据

实践中俗称的“对赌协议”，又估值调整协议，是投资方和融资方在投资前签订协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的条件，如一定期限内是否达成业绩或者首次公开募股（IPO）的目标，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者同时向投资方承担金钱补偿义务。

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”等形式。考虑到在投资方已经是目标公司的股东了，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法相关规定，还应当适用公司相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资的原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但对投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。

对此，最高人民法院在2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第五条（以下简称“《九民纪要》”）对该问题确立了详细的裁判规则。

二、投资者与目标公司对赌协议效力问题

最高院在2012年11月7日作出的最高人民法院（2012）民提字第11号“海富公司案”认为：投资方与目标公司的股东对赌有效，与目标公司对赌无效。裁判理由是，投资者与目标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接损害公司利益和公司债权人利益。在2012年“对赌”案件很少，民法学界和商法学界对此研究不多，我国开放性程度不高，人民法院在裁判此类案件时持非常慎重态度，与目标公司的对赌协议认定为无效，我们能够理解。

但是，人民法院裁判的“对赌”案件已经很多，民法学界及商法学界对此研究越来越深入。从“海富案”到“强某案”再到“江苏华工案”，我们可以看到法院对于投资者与目标公司之间对赌的效力逐渐认可，以及法院试图平衡投资者、目标公司以及目标公司的其他债权人三者之间的利益。

关于对赌协议效力问题，现主流观点认为，与目标公司的“对赌协议”应认定为有效。理由有三：其一，就“对赌协议”本身来看，如果达到双方约定的目标，那么还能认定为协议无效吗？我们不能因为达到了预期目标就有效，没达到就无效，这样逻辑不通。其二，约定投资方获得固定收益，如果满足了保护公司债权人利益，为什么不能认定为有效呢？其三，认定合同无效的法律依据不足。对合同的效力，立法者认为，应尽量使合同有效。在不损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反法律、法规的效力性强制性规定，就应当认定有效。

故，对赌协议的效力问题在本条纪要中就此确定。其认为，投资方与目标公司签订的“对赌协议”在不存在法定无效情况下，一方当事人仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

三、投资者与目标公司对赌实际履行问题

（一）投资方请求目标公司回购其股权

首先，投资方请求目标公司回购股权的，股权回购不得违反《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定。在目标公司进行股权回购之前必须履行减资程序。

  依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的效力性强制性规定，公司必须履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益。公司法之所以规定“股东不得抽逃出资”，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。

《公司法》第142条第1款、第2款规定：“公司不得收购本公司股份。但是下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股东的其他公司合并；……”。从本条规定可见，与投资方请求目标公司回购股权相关的，只有“减少公司注册资本”这一情形。因此，在目标公司没有履行减资程序以保护债权人利益情况下，对投资方有关目标公司回购其股权的请求，不应支持。

需要强调的是，之所以要求目标公司必须履行减资程序，其实质是正确处理公司股东与公司债权人之间的关系。投资方同时作为目标公司股东，如其要求目标公司回购股权成功，其利益就可以完全得到满足，那这时公司债权人利益如何保护？在二者冲突情况下，法律优先保护债权人利益，其手段便是履行“减少公司注册资本”程序。

《公司法》第177条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

据此，通过减资程序，公司债权人利益得到了保护。在公司债权人利益得到保护之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股权的请求才具有正当性，才能得到法院支持。

（未完）

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