跌跌不休的伊利，要暴雷了吗？

伊利是我现在的第四大持仓，排在腾讯、分众和联邦制药之后，但从确定性来看，我很看好它，与腾讯相当。可是从股价来看，伊利表现不尽如人意，5年不涨，回到了18年1月的高点，如下图。最近两个月也是跌跌不休，让众多价值投资者失望。

这几天我重新翻看了伊利这几年来的年报，整理了一下自己的看法，以飨读者。

成长能力

下图是17年来的营收和净利润同比增长率，用年化来算，营收年化12.4%，扣非净利润年化增长9.91%。扣非净利润增长速度一般，波动还行。

ROE在17~20年都稳定在25%左右，21年开始有些下滑，主要原因可能是在建产能较多，开始拉低ROE。等产能释放，ROE应该会回升。净利率17年以来一直下滑，21年开始好转，但22年可能不会有多大提升，因为四季度效益不好。希望管理层能兑现今后每年0.5%的净利率提升，到25年达到9~10%的净利率。还是有希望的，因为产能越大，规模效应会更好一些。而且两强格局，伊利和蒙牛液态奶的市占率提升空间不大，销售费用有降低的可能。负债率近年来有所提升，主要还是扩充产能导致的，这是一个资产比较重的行业。收现比不错。

应收占总营收比例在2%左右，存货在7~9%左右，前面5年都比较稳定，说明企业挣的是真钱，不是存货和应收。22年三季度应收和存货有所变差，要看年报表现。

收现比和净现比是可以的。另外资本支出远高于折旧和摊销，说明企业还在扩张之中。

结论：企业挣的是真金白银，增长稳定，约10%的增速，波动不大；重资产企业，最近资本支出较多，负债上升；周转率较高，ROE优秀，说明经营效率很好。

偿债能力

这块是我最关心的一点，因为最近几年伊利的债务上升很快，且有大存大贷的现象。如下图，我们看到货币资金从100多亿变成最近的400亿，负债也从18年的底部增加了近400亿，这块从17年到22年的负债增加减去货币资金增加为161亿。这给大部分投资者的感觉都不是很好，尤其是伊利还大手笔分红。我们仔细看一看。

我们先看需不需要借这么多钱，下图是17年以来的投资现金流状况。我们看到这么多年来，购建固定资产和无形资产每年都是50亿+的支出。然后期间还发生了几次并购，最近的并购澳优花了87个亿。投资活动流出的现金流量大的惊人，是净利润不能覆盖的。

再看分红和回购，这么多年来分红了307个亿，19年回购了60个亿，22年底开始要回购10~20亿。19年回购的1.5亿股股票里注销了3千万股，约9亿人民币。

我们再看收入，经营现金流如下图，大约流入583亿。上面投资活动流出总数为470亿，分红回购总计370亿，所以流出为840亿。现金流为负，约少257个亿。

我们看上面现金流流出257亿，但看货币资金和负债发现负债只增加了160亿，那剩下的钱哪里来的？答案就是定增了120个亿，所以前面的就基本对上了。

可是即使对上了，但伊利为什么手上要留这么多的现金呢？还掉一部分负债不行吗？我们来看利息收入和支出，这是能解释伊利手上拿这么多现金值不值得的问题。伊利利息收入在利润表里有两部分，一部分是它有两个惠商的子公司的利息收入，是在营业总收入里，另一部分是财务费用里的利息收入。我们用总的利息收入减去利息支出，可以发现每年利息净收入都有4亿+，22年的利息净收入更是达到了近7亿。似乎是一笔好买卖，这是怎么做到的，前面负债增加这么多。

仔细看，大家就知道伊利在玩银行放贷的把戏，但它这种放贷是放给产业链上下游。我们从很多网上新闻都可以看到，伊利在上游帮助一些小企业和个体户建设牧场、培育奶牛，在下游也助力经销商，使得整个产业链都捆在伊利身上。这是一个很稳固的利益共同体，对社会也很有价值，但伊利也承担了不少额外的风险。希望以后我们不会感叹“成也萧何、败也萧何”。

我们看伊利的这些贷款有多少。在年报里有三个部分，分别是其他流动资产、一年内到期的非流动资产和其他非流动资产。如下图，我们看到22年中报有65亿，21年有70亿。如果看短期和一年内到期的，大约有50个亿。

结论：

负债和现金都对得上。但负债扩张很快，6年来接近260亿，每年45亿左右。要对应的未来收益增长才有用，从伊利定增的公告来看，内部收益率可观，似乎是划得来的。要继续观察。假设每年投资固定和无形资产60亿，分红65亿，那么需要支出125亿；净利润90亿+，折旧摊销30亿+，那么伊利未来一段时间的收支都会在紧平衡中，这还不考虑它未来是否会再并购其他公司。其实我们看到伊利借款的利率非常低，最近几期短融的借款利率都在2.15%左右，所以看起来借款是划得来的，只要它能保证贷给其他上下游的坏账在可控范围内。

伊利是我很认可的一个企业，所以我的观点未免会偏乐观。但总的来看，伊利未来增速不会很高。从定增来看，液态奶增加产能25%左右，21年~25年，那么年化增长只有4.56%。价上有多少呢？3%？这些加起来都不到10%。靠奶粉的增长能行吗？奶粉22年可能有200亿的收入，假设未来3年年化20%，到345亿，营收增加145亿。它的毛利比液态奶高10%+，假设20%净利率，那么增加29亿净利润。去年净利润就算87亿，29/87=33%，还算不错，光奶粉就有10%。但要知道奶粉当前的增速很高，是市占率上升，未来不一定会有这么快，毕竟整个奶粉的市场增长是不太可能的，只能是价上的考虑，但中国奶粉的价格在世界范围内并不低，属于中高端的价格。

计算起来，可能未来几年12%的净利润增速是可以做到的，说不定15%都可以达到，现在1800亿的市值，以去年净利润大约20倍PE，今年大约18倍PE，是还不错的买点。伊利的缺点是重资产，扩张会增加负债。优点也是这一点，上游牧场的垄断，上下游一体的利益捆绑，都是伊利重要的护城河。

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