买牛股不如买于“牛市阶段”，兼谈涪陵榨菜

前几日跟几个券商朋友闲聊，期间谈起了某只股票，一分析师随口不屑地评论道：“纯纯的垃圾股，跌了七八年了”另一多头股友似乎受到了“侮辱”，气性大发，于是乎，很快便唇枪舌战起来。战罢，又谈及某只小盘明星股，分析师满口溢美之词，又以大牛股相称，眼神间透露着对企业的无限憧憬，此时一高龄大爷满脸不服，愤然道：“既然这么牛，为何不如你嘴里的垃圾股赚的零头多？”其他几人纷纷附和，几人唇枪相对、舌箭如飞，沸反连天，我似乎看到了一番股市多空交战的现实演绎版，回来的路上，脑瓜子嗡嗡的。我知道，这老大爷是懂常识的，他们的争执无非在于牛股与垃圾股的定义标准，这也是我们所需要理清的一点，否则这种错误的理念，会误导我们对企业的评价。之前曾不止一次听别人评价说，中国石油是一只垃圾股，07年以后，中国神华、中国铝业等一度也被公认为垃圾股，随之而来的，是人们对其生意模式的“探讨”，以此证明它们不存在牛股基因，但殊不知，它们也是从几百亿的婴儿股本起步，如今发展至万亿千亿级别，从长线大级别去看，我们又岂能说它们不是大牛呢？是的，它们的确是长期的大牛，但为何却又被众多投资者贴上垃圾股的标签呢，因为他们买错了阶段，之前在智库中谈过企业的生命周期性特征，像中大型银行，它们初期从几十亿到上千亿规模，为其快速增长阶段，从上千亿到上万亿为中速增长期，万亿规模后，企业遭遇瓶颈饱和期，投资者的悲剧就在于，没有介入在高速增长阶段，而是买入于万亿规模之后，我们买错了时点，却又给其戴上垃圾股的帽子，这恰恰反应出咱们的短视，可惜很多人终生却意识不到这点。同时，前期上涨产生高估，导致股价在此后的长期几年，不断挤泡泡，“垃圾股”的标签就此被人们坐实。如果中石油不是于07年在a股上市，而是一开始成立便上市，那从大级别去看，也是妥妥的大牛走势，港股中石油就是最好的证明，其于00年上市，上市之后的七年，飙出了10倍涨幅，也成为了当时的大牛股。有时我经常在想，假如农夫山泉上市时被炒到万亿市值，人们买入后，或许会被套数年，久而久之，或许人们便会冠以垃圾股标签，但其真的是垃圾股质地吗？非也，只是爆亏之下，人们丧失了客观，积郁了偏见，才会做出跟真相相反的评价。人们忘了，在20年之前，它也是从0起步，假如其成立不久便上市，中间没有过度增发，它必然也是妥妥的百倍大牛，只是，它在牛市阶段并没有上市而已，这也是投资者所面临的无奈之处，那就是很多企业在其婴儿股本期，没有上市，等做大饱和之后再上市，我们没有高速成长期的上车票，只有一张接盘证。腾讯和阿里就是一对很好的例证，阿里和腾讯都是在00年之前成立，不同的是，腾讯成立没几年就早早上市，只有几百亿的体量，如今是几万亿级别体量，可谓是百倍大牛，不少人就此踏上快速致富通道，而阿里在美股上市是2014年，港股上市为2019年，上市之时已经是几万亿市值，二级市场投资者早就错失了其黄金高速增长期。由此，我们看待一个企业的牛熊，不应该以上市时点为参照物，而是要站在一家企业的生命周期阶段去眺望历史，否则，同样一家企业，在不同的时点上市，就会被投资者贴上截然不同的标签所以，没有绝对的牛股，只有牛股阶段，人们更愿意将那些当下不断创出新高的股票称之为牛股，但从长期去看，它也只不过处于它的牛市阶段，仅此而已，就像07年之前的中石油，也是当时的十倍新高股，但之后很快就迎来了它的长期慢熊期。严格来说，几乎所有的上市公司都是曾经的牛股，因为它们几乎都是从无到小到上市的过程，我们会发现，有些企业上市时，只有百亿体量，之后便步入慢慢亏损路，股价也一路萎靡，此时很多分析师便愿意称之为垃圾股，并从多个角度证明其垃圾股基因，他们忘记了，如果是垃圾股，又怎么会发展至百亿体量呢？假设所有的上市企业，自打成立便上市，它们也一定是曾经的大牛股，而既然是垃圾股基因，又怎会走出大牛优势呢？这就是一种矛盾。所以，这世上并没有绝对的牛股，只有牛股阶段，因为你永远不知道那些过去创新高的大牛，在未来会走向何方。这就像我们在一个身高1.5米的孩子身上下了一个赌注，你认为他能涨到1.7米，只可惜它再也没长个，你下注失败，当然，你可能会说你选错了赌注对象，可能换一个人就是成功的，但试问你难道没有选错时机吗？要知道，孩子自出生已经长了2倍于之前的身高，为何没有选择在其牛市阶段介入呢？所以，再差的基因也有其“牛市阶段”，基因可以决定上限，但却改变不了固有的生命历程，这固有的生命历程就是属于其本身“牛市阶段”，在基本的生命历程走完之前，没有必要过多考虑基因问题对企业的影响，就像我们可以在一个孩子刚出生时，就下一个身高会增长的赌注，而无需过度焦虑它未来是否会患有侏儒。反之可问，那些被人们认定具有牛股基因的股票，未来就一定持续走牛吗？想明白这个问题，就会更加认识到一点，基因只是企业经营的一个层面，它不是牛股的唯一判官。无论是否有牛股基因，不妨碍它们都拥有自己的“牛市阶段”。基因通常是在做大之后才需要考虑的问题，遇到增长瓶颈了，你才会考虑模式基因对行业的影响，一个连泡面都吃不上的人，没必要焦虑gdp下滑对你的影响，换言之，一个摆摊卖肉夹馍的人，没必要考虑行业空间、模式基因，除非你的目标就是通过卖肉夹馍成为首富。理清了以上，也就自然打通了一个底层逻辑：投资在本质上是择时，择股的本质也是在择时，即便那些模式基因不佳的企业，也会有它们的牛股阶段，基因优良的企业，择时错误，也一样是失败的投资。

到企业的牛市阶段去掘金，犹如芒格所说的“到有鱼的地方去钓鱼”，挖掘大牛的方法，在本质上并不是剖析牛股的基因，而是去辨别牛股阶段，当我们大呼垃圾股时，不妨问自己一句：到底是真的质地很差，还是自己买错了阶段。价值增速和质地永远是两码事，增速放缓的企业，质地或许更健康，那些高增长的企业，质地或许更差劲，我们不能因为一家企业增速放缓，就说它质地差或垃圾股，这是不可取的，只是我们匹配错了方法，稳定型质地有稳定型的套利方法，增长型有长持方法，因地制宜，因情施策，说句粗话，切莫娶了婊子，又嫌对方不长情，买了价值稳定型企业，又抱怨其是垃圾股，空拿五年，股票本无错，只看如何施策。拿地产行业来说，其高杠杆模式基因在如今的政策环境下，被投资者多为诟病，但它依然走过了从快速扩容到低增长、滞涨之路，行业初期，伴随着城镇化高速进程及房价的良好势态，地产企业如鱼得水，即便那些小企业，也能够在行业红利下，利用较高的杠杆，短期规模迅速扩大，那是地产企业的牛市阶段，不少人从中暴富。在当时，地产企业的非重消基因对企业增长的影响，基本上可以忽略考虑，因为当时正处于行业初期，股本又小，而如今的情况却又是截然不同，很多企业龙头收入基数变得非常庞大，像万科，起初只有一二十亿营收，如今却是几千亿营收，营收降速是挡不住的趋势，即便当下，万科依然是一家很优秀的企业，但若选错了“牛熊阶段”，依然是一笔失败的投资。之前，看到过一分析师从中国移动的颓废走势，论述了其垃圾股基因，但殊不知，移动1998年上市之初，仅有几百亿营收，10年的时间，营收翻了10倍，利润增长20倍，2008年之后，企业用了14年将营收翻了一倍，利润原地踏步，股价从上市初到07年，走出十倍步伐，此后，股价原地打转了十几年。我见过有人从牛市阶段买入，获利不菲，也见过有人买入后空拿五年，我经常以此告诫自己：记住，这是同一家企业，只是发展阶段和估值体系的不同，却导致前后介入的命运相差如此之大，所以，辨别一家企业的“牛熊阶段”是多么的重要。历史经验也告诉我们，同样的增长速度下，对于估值而言，小股本本身就是一种安全边际，小股本的高估值跟千亿万亿级别的高估值，命运相差很大。拿移动来说，几十亿利润时的50倍市盈，在经历高速增长后，仍然可以轻松以几十倍市盈卖出，增长5倍，但在其体量变得越发庞大后，虽利润有所增长，但早已过了快速扩容期，市场预期的天平也不再倾向高估值，几十倍估值已成过去式，由此，股价便进入停滞混沌阶段。有人说，移动的生意模式有很多弊端，但必须要说的是，这在初期的十倍扩容期，完全成为不了影响价值提升的焦虑点，因为规模扩张已经大大盖过了庞大的投资性支出，一眼定胖瘦，很明显的价值增长，而在其体量变得庞大之后，模式弊端就成为影响其估值的重要因素，因为它已经严重影响到了利润，营收的增长已很难带动利润再上一个台阶，我们需要认真思考，这家企业的牛市阶段是否已经成为过去式。应该说，任何一家达到几千亿级别的企业，模式基因对其估值的影响只会越发重要，市场对这个体量及以上的估值，会变得越发“苛刻”，而不再像其小股本那样宽容，除非模式基因特别优秀，否则牛市阶段的二次开启都是小概率，这也是我个人更喜欢小股本企业的原因。我自己持仓的七雄圣钻，在持有十倍或几十倍涨幅，达到几千亿级别之后，也鲜有小股本时的涨幅弹性，关于这点，我深有感触，且没有一天不在反思这个问题。牧原是我百亿级别时买入的，持有几十倍，达到3000亿市值后，开启了几年的停滞震荡期，我能明显感觉到市场的估值标尺越发严苛，茅台在千亿市值买入，海天恒瑞上机都是在几百亿市值级别买入，片仔癀也是在百亿级别买入，如今它们都几千亿，甚至上万亿。我能明显感受到，它们的牛市阶段似乎越来越接近尾声，这是商业固有的生命历程所决定，就像一个五旬之人，虽仍然可以一天搬运20吨，但“市场先生”早已心知肚明，其牛市步伐已悄然走的越发缓慢。由此，为了复利的持续，就必须寻找其他更年轻的小股本企业，买入于它们的“牛市阶段”，判断一家公司的质地优劣并不难，万科、平安、阿里、腾讯都知道是好公司，难的是辨别其处于生命周期的哪个阶段，判别出“牛市阶段”，这里所谈的“牛市阶段”，包含两方面，一是企业价值快速提升阶段，二是价值回归阶段，它更多是一种投资的思维方式。对此，我概括性的总结出几点辨别要点：1.看股本大小，一个百万、千万级别利润的企业，甭管处于哪个行业，几乎都有很大的空间，通常属于快速成长期，同理，千亿万亿级别的股本，根据经验，只有极少数企业能够开启第二波牛市阶段。个人内心更喜欢100亿-200亿股本的企业，股本太小，竞争优势通常不那么稳固，应对竞争的能力更为脆弱，太大则失去成长空间，100亿-200亿却很好中和了以上两点，有一定抵御市场风险的体量及竞争优势，市场在估值方面也更为宽容，即便业绩下滑，估值下杀也不会太狠。2.看行业体量，通常来说，行业体量决定市场估值的上限，一个高端白酒，一个高端空调，二者企业体量相差十倍，自个慢慢品。一家500亿的新能源车龙头企业跟一家300亿级别的龙头自行车企业，前者可能会获得50倍市盈，而后者只能获得十几倍估值，这就是市场对行业投的估值分，行业天花板很重要。个人在之前选股时，就优选酱油、酒、药等大体量行业。3.看行业阶段，行业处于初期探索期、跑马圈地期，亦或是饱和后的激烈竞争期4.看企业生意模式，尤其是增长模式比如提量和提价两种模式，对企业产生的价值提升是完全不同的，有些企业靠提量求增长，不好意思，你得先花掉巨量资本开支，且提量的空间也是有限的，竞争是异常激烈的，异地生存与否也是未可知的，而有些企业靠提价，不需要多花钱，产品有不小的提价空间，对利润的提升要更甚，市场就会对二者做出完全不同的估值方向。茅台就千亿营收，美的集团为3000多亿，是其三倍，但为何茅台可以顶起几万亿市值，而美的却只有几千亿，因为二者的增长模式截然不同，前者千亿营收可以提取五六百亿利润，在提价提量的模式下，即便营收翻倍，也很正常，利润也会轻松翻个两三倍，而后者靠的是提量、新增盈利点，以及激烈竞争下的有限的提价权，但对于3000多亿的营收体量，提量又谈何容易，由此，体量越大，生意模式对估值的影响就会越重，这点必须要认识到。5.看竞争优势，之前我写过一篇文章：没有竞争优势是成长性企业吞下的一剂毒药。这点很容易理解，假如我今天成立了一家高端白酒企业，试问符合以上四点要求吗，当然，但实际上，下个月极有可能就会关门大吉，二级市场有很多小股本企业，它们模式基因极好，但就是唯独缺乏长期的竞争优势，竞争优势不是关乎企业的发展问题，而是关乎生存。就像加加酱油，论行业、重消基因、必需度、小股本，哪哪都好，就是产品缺乏竞争优势，虽上市最早，但如今仍然在亏损边缘。6.看管理层进击力及进取心必须承认，有些人天生就小富即安，到一定阶段地步，便会不思进取、贪图安逸，想想咱们身边是不是就有这种人，经营企业也是一样，我也观察到，有些老板的进取心永远不会停歇，有些则是有意停下脚步。之前我听某国企软饮料公司董事长说过，他说他对企业当下的规模很满意，经营目标就是要稳住经营，事实上，此后十年，该企业也确实没有开拓新渠道和新产品，利润也陷入停滞，看到没，虽然其符合以上几个条件，但由于管理层主动收停，企业价值提升也就此止步。而有些老板似乎天生永远不会满足，关于这点，个人在智库《从优秀到卓越》系列中有过深度解释，这类老板属于第五级经理人，典型如沃尔沃创始人沃尔顿，咱们可以看下其传记，感受一下沃尔顿对事业热情无尽的追求。所以，对管理层的进取心及志向的考核也是决定牛股阶段的重要因素，俗话说，事虽小，不为不成，即便一切条件都具备，管理层不行动，也是空期待一场，对此我之前也曾深受其扰，也曾找到一些符合以上五个条件的企业，但最终却由于忽略了管理层进取心而空期待一场，就像我初中老师经常说同桌的那句话：是个好苗子，就是太懒了。7.可行的利润增长模式以上说过，企业增长模式首先要被市场认可，才会给到高估值预期，但并不是所有企业的增长模式都是被证实可行的，比如市场为企业给到了提价预期估值，但现实却是提价不利，在这种情况下，即便企业模式基因、管理层进取心等没有问题，但利润就是不增长，市场先生照样不领情，增长预期和增长可行性永远是两码事，即便市场公认高估值预期，也不代表就必然可行。典型如某些企业，虽然企业主营不断增长，但错误的再投资方向，并没有使得利润增长，规模虽扩大，价值未提升，这就是利润增长模式有问题。8.靠谱的企业发展战略，合理的股权结构，不再赘述，参考智库中《企业的n种死法》系列9.稳健的财务状况或通畅的融资力很多曾经被世人看好的天才型小股本企业，也通常会死于现金流断裂，尤其是那些科技互联网等新型模式企业，可以试想，假如当年京东融不到那笔钱会怎样，直接就解散了，未来的伟大公司也就“胎死腹中”，假如当年的腾讯当年融不到资金，把qq卖掉又会怎样，这就是个人在智库中所谈的“少年天才被饿死”的情形，要么你本身财务就很稳健，要么有着持续通畅的融资力。10.悟透企业估值提升的底层逻辑以上九点相对还不是太难，最难的是这一条在内的最后三条，我们要能够判断企业是否在价值提升，以及价值提升的程度*比如某个年度利润大增是价值提升吗？不一定，有可能是中了彩票或被迫出售了资产*营收大增算是价值提升吗？也未必，因为有可能是无奈降价增量的短期效果*经营性现金流增加算是价值提升吗？也不必然，因为有可能是企业收缩业务线的结果，经营性现金流下降，就一定是价值下降吗？不一定，有可能是市场需求旺盛，企业提升增加存货的结果。*投资性现金流流出增加就一定是价值提升吗？未必，万一投资失败了呢？*利润减少就一定是价值下降吗？也不必然，因为企业有可能将费用阶段性投入了品牌营销及渠道，此时虽然利润下降，但品牌及股权的含金量在提升，竞争护城河在加固，企业日子越来越好过，未来加盟店会越来越多，你会发现有时企业利润下滑，股价反而上涨，就是这个道理。这只是所列举的价值提升的几个小案例，真正的企业价值评估中，要更为复杂，很多情况下，多空因素掺杂其中，也很难做到客观，拿捏到位。近期在智库会着重谈这个问题。就拿阿胶来说，其利润在2017年以前节节攀高，是不是意味着企业价值在提升呢？并不是，事实是企业的日子比之前更难过，因为企业朝经销商压货压的太多，如果你在此时买入，那必然会深套。那是不是2017年之后，利润大幅下滑，企业价值是在下降呢，是不是2019年亏损之际，就是企业价值最低的时候呢？当然是错误的，相反，此时企业在清理渠道库存，日子比之前运营更“轻”，之前紧着的担子松了下来，库存清理差不多，又是新一波的库存输出，此时利润就会提升，所以在这里，根据利润的增减来判断价值趋势，无疑是偏差很大的，也是不靠谱的。事实是，股价在2019.2020利润最低之际却处于相对低点，很多人在亏损最狠的时候跑了，而聪明的投资者却在此时加仓，它们的底层逻辑是完全不同的。11.理解市场价值回归的逻辑也即之前所谈过的，可能你预判准了一切，企业利润节节高升，但估值提升就是不启动，为此我还特意写过一篇关于价值回归的几篇文章必须要说，我们认为的价值提升和市场认可的价值提升必须一致，我们的认知才会被市场买单，否则，很多人抱着浓浓的偏见，总结出自己的一套所谓估值理论，并作为信仰，但市场先生就是不领情，这无异于是脱离现实的理想化理论，信仰本身不是救世主，只有跟市场先生结合的估值回归逻辑，才是真正实用的方法论。12.判断合理买点的能力个人觉得这一点难度为最大，因为在现实中，那些高速增长的小股本企业，估值通常都不低，所以此时选择等待还是略高估买入就成为了很多人纠结的问题，选择等待，需要承担的风险就是眼睁睁看着企业一步步壮大，股价一步步暴涨，选择上车，风险就是高估买入后的估值回撤，这需要反复拿捏，二者似乎都不符合教科书上的买入标准姿势，这就是现实，很多优秀的投资很难给到你一个很舒服的姿势去击球。教科书告诉我们要买物美价廉，但现实却是物美的通常价不廉，太廉的反而不敢去买，这像极了投资市场。话说回来，大家都知道买入低估值高增长的具有竞争优势的小股本企业，那正常情况下，股价自然就到不了那一步，等股价真下来了，那也是利润增速放缓了，亦或是出现利空了，此时你又不敢去买了，我见识过太多这样的投资者，投资中很多的纠结，都是犹豫是否以这种别扭的姿势去挥杆买入。股价就像赛场上的足球，在争抢中，你很难得到标准舒服的姿势去抽球入门，伟大球员跟普通球员的区别就在于，他们会视情况寻找最佳战机，而不必非要等到舒服的进球姿势，因为这样的机会很少。拿茅台来说，它在05年之后，就没有跌破过20倍市盈估值，甚至三四十倍都是常态，等到它跌至20倍了，也已经涨了七八倍，当年塑化剂事件爆发，很多人更是不敢去买，等它真正跌至10倍市盈估值以下了，又是利润增速放缓之时，只有1%的增速，高端白酒业连续两年业绩下滑，市场一片迷茫，此时试问你又敢买吗？很多人都是如此，估值略高时不敢买，估值下来时，早就错过了“牛市阶段”，通常又是遭遇利空之际，不敢下手，就这样眼睁睁踏空了一路。由此，那些当下增速亮眼的符合条件的小股本企业，通常也很难给到标准买点，鱼和熊掌很难兼得，那如何解决这一点呢：提前潜伏、分批买入。提前潜伏，则是提前去介入那些自己看好的符合条件的小股本企业，耐心等待其业绩改善，由于业绩还未启动，通常可以买到一个好价格，缺点是需要足够的耐心去潜伏等待，这个时间甚至可达数年。关于分批买入，海天上市后，市盈从未下来20倍，怎么办，根据未来的利润和估值空间，先上车一批再说，不妨碍拿10倍，这里也需要辩证性去对待，只有企业竞争优势明显、行业空间巨大、利润空间可观、增长模式可行、管理层进取心及格的小股本企业，才可给予这种待遇，这需要对企业足够的了解。有些企业行业空间及竞争优势不明显，一旦过高买入，在戴维斯双杀之下，也很容易损失过半，尤其对于成熟型、大体量、增速放缓企业，在买点上一定要更加苛刻，而不可以随意高估值去上车。本周无操作。
榨菜出了去年的业绩快报，简单点评下，由于涪陵榨菜本身的估值模式就比较透明：嘴巴食品类、现金流干净、财务健康、业务聚焦，基本的市盈估值就足以搞定，客观说，该估值也已经体现了这份业绩，市场的关注点不在于利润，而是收入，在于你能不能卖得动，否则你后期的新增产能如何消化呢？这才是市场的敏感之处。所以市场先生看到你提价后的收入滞涨，必然是不开心的，说明市场对你短期提价已经进入敏感界限了，虽然利润是增长的，但终归是在成本端抠唆挤压利润，市场先生并不买账，这点也很容易理解，总之，数据透露出的信号是，提价增量都遇到了短期的瓶颈。那是不是看到业绩不好就要卖出呢？投资肯定没有那么简单，从企业经营层面来说，还是非常稳定的，已经算是不错的经营状态，一口气连续增长了十几年，也该有个歇气的时候，短期资本市场关注的是，能不能卖的了更多的问题。从估值模式来说，如果卖不了更多，那个人主观认为200亿市值以下，也很难吃亏，根据对市场先生脾性的了解，收入停滞期，正常情况下，200亿上下震荡，极端情况下，150亿以上反复震荡，如果可以卖的了更多，那自然股价双击。从中长期去看，涪陵榨菜的竞争优势依然很强大，随着持续通胀，当下的提价在几年后也会被消化，榨菜的市场空间、场景空间、渠道空间还未饱和。商业的运行本身就具有周期性，任何优秀的企业，也很难一口气只增长不调整，只要当下管理层继续按部就班的推进新渠道、新品类、新产能的消化，20多亿的收入不算太高，不会是一个榨菜龙头的天花板，话说回来，如果不是业绩滞涨，20倍估值也很难买到。市场预期代表不了企业的未来，否则就是股价指导企业了，个人主观认为，涪陵榨菜收入依然还未到天花板，依然维持200以下无亏损可能的观点，这一点仅供参考。当然，对于榨菜管理层来说，如果想刺激股价短期上涨是非常容易的，只需要迎合资本市场，延迟产能投入，拿出大笔资金回购股份并注销（非定增资金），对于其财务状况，几乎不会有啥影响，但这是自欺欺人，并不是一个靠谱管理层会做出的事。雪球问答，一球友问：如何研究非上市公司答：非上市公司，个人过去倒是投过几家，都是熟人所开。非上市公司的信息渠道相对要更有限，除非跟创始人团队、合伙人、管理层、高管等很熟，其他只能在书籍、媒体采访、公司官网、垂直数据网、天眼查（一般不公示年报）、法务网等获得浅显的信息，财报具体数据很难获得，除了某些必要性审计，基本上无强制性审计，小审计机构权威性不足，真实性有待商榷，信息的完善获取有很大限制，除非合伙人股权转让，或有吸引融资的需求，其介入投资的难度和资金门槛太高。那些具有竞争优势的品牌公司，基本上不会出售小额零散股权，身边熟悉的公司，通常规模又太小，很难获得满意的竞争优势，而且公众监督机制也差很多，除非可以控股，所以个人一般不会投入太多研究精力。

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