admin 百科大全 2023-02-05 19:31:43

聚酯系列（一）-产业链&复盘

聚酯产业链——生于油，用于涤纶、瓶片、薄膜

PX产能扩张国内产能历史：两桶油推动——环保等因素产能放缓——民营一体化推动——预计产能过剩

2008-2009年，两桶油炼化发展推动PX产能扩张。作为炼化下游的芳烃PX产能也得到了大幅度的扩张，其中2009年PX产能增速达到60%以上。在这轮PX产能扩张过程中，市场主体是两桶油为主，民营企业为辅，PX更多作为炼油副产品存在。

国企资本开支放缓，环保和资金因素致使PX产能扩张放缓。2010-2018年，PX的产能扩张节奏逐步放缓，其中2016-2018几乎无产能投放。PX行业的投资周期比较长，达到3-4年，主要面临资金、环保等不可抗力因素。由于PX产品中含有芳香烃，民众普遍认为其为有毒致癌物，而对PX项目接受度很低，导致整体产能扩张进度大幅放缓。

原油进口改革春风+一体化降本需求，民营炼化大跃进。2015年，原油进口改革，民企也能够获得原油进口权从而从事炼化业务。彼时聚酯产业链的中下游环节聚酯竞争非常激烈，为了降低成本，以浙石化、恒力等民营企业为主，国内PTA企业向上游一体化发展，逐渐形成“原油炼化-PX-PTA-聚酯-涤纶”全产业链。

至2021年底，国内PX总产能达到了3223万吨。得益于国家在“十四五”期间对炼油工业的规划，国内芳烃行业会保持稳步增长。后期国内仍有不少PX投产计划，包括九江石化、盛虹炼化、广东石化、东营威联二期项目等。

民营大炼化后，民营市占率提升，占据半壁江山，CR3/5为62.82%/76.58%。从国内PX企业类型上看，民营企业和国有企业占比43%和41%，分别占据半壁江山，合资和外资企业分别占比10%和6%。国有企业以中石化和中石油为主，民营企业以浙石化和恒力石化占比最大。PX项目行业门槛较高，多数集中在资金和技术实力雄厚的企业，近两年民营企业是发展主力。

目前PX处于白热化竞争前夕的供给仍旧紧张阶段

供：21年进口依赖度仍有40%+。虽然近些年有大量的PX在建产能，但20年以来的疫情延缓PX新项目投产，故目前正处在白热化竞争前夕的供给仍旧紧张的阶段。

需：近98%的PX主要用于合成 PTA，90%以上的PTA 进而制得 PET，再加工可得聚酯纤维、聚酯瓶片或聚酯薄膜，未来瓶片、薄膜市场继续稳步发展，而目前国内PX对外依存度有40%+，进口替代的需求增量大。

海外供给：海外供给减少，中国PX进口减少。由于海外厂PX利润相对较低，1-8月海外的PX产量较21年同比-20%+。且由于亚洲和美洲有价差套利，作为中国的px第一大进口国韩国更多将px出口到美国。韩国PX开工率下滑中国PX进口减少

聚酯产业链复盘——前高后低，一路向下，PX相对强势，未来利润分配流向下游。2008-2021年，聚酯产业链上行阶段主要在09-11年、17-18年和21年；下行阶段主要在08年、12-16年、19-20年。08年金融危机下，需求大幅下滑，而由于资本支出刚性，2008年PX、PTA产能仍有大幅增长，于是开工率下降，产量大幅下滑，并且由于原油暴跌，PX、PTA成本中枢大幅下移，于是在需求弱、成本弱的双因素主导下，PX、PTA价格都明显下滑。
09-11年，全球放水刺激经济。放水推高原油价格，成本中枢上移；需求刺激，行业开工率大幅提升，由于PX相较于PTA更依赖于海外供给，所以PX的利润端一直强于PTA。
12-16年，需求走弱，供给释放，开工率走低，原油也大幅下降，PTA、PX价格走低，价差收窄。17-18年，需求逐渐消化过剩产能。
19-20年，民营大炼化项目大规模投产，贸易战全球经济下滑疫情，原油跌，PTA、PX价差缩窄。
21年，依靠成本支持，国内出口转好，价差恢复。

PX的判断：1、历史：由于PX环节的国产化率相对于PTA和聚酯环节较低，PX的价格除了有原油成本支撑还有自身盈利空间，所以PX的价差利润长期是高于PTA和聚酯环节，周期波动属性较弱。近些年，PX的国产利用率不断提升，所以PX的价差不断缩小。2、现状：原油-石脑油-PX-PTA-聚酯产业处于下行阶段，产业链利润从供给过剩的下游转移到供给相对较少的PX环节，PX的利润仍旧在往年正常水平，而PTA和下游基本亏损，开工率低。3、短期看，由于上游原材料短缺以及进口下滑的影响，即使终端需求较弱，但PX的供给也弱，一直处于被动去库存的阶段，那么短期PX的利润将维持，如果终端需求复苏，那么PX的利润将相应增厚。4、长期看，PX处于国产替代的末期，预计24年将产能过剩，所以PX环节的利润长期看将持续下降，可能变成PTA环节，届时PX和PTA均处于产能过剩的环节，全行业企业主要赚取一体化的利润，非一体化的企业面临淘汰，产业集中度进一步提升，老旧产能甚至两桶油的部分装置也将淘汰，新进入的民营玩家市占率提升。

PTA的判断：1、从历史上看，PTA较早进入产能过剩环节，所以PTA的周期性更强，价差也更低，但即使在PTA下行周期，PTA价差底有400元/t。2、现状：目前企业仍旧在大幅扩产，一方面满足自生一体化需求，另一方面以更低的生产成本优势淘汰老旧的产能，但目前需求弱，开工率低，行业面临亏损。3、短期看，受到弱需求的影响，PTA环节面临亏损，如果需求复苏，PTA价差将小幅提升，但PTA供给过局面，预计PTA环节将回到400-500元的区间，行业新产能勉强盈利。4、长期看，由于企业一体化扩建PTA产能，所以长期是供过于求，由于PTA采取成本加成定价方法，而未来PTA产能过剩，成本更低的新产能将淘汰成本更高的旧产能，预计随着原材料成本下移，PTA中枢价格下移，PTA盈利保持在行业盈亏线300-400元，预计行业集中度进一步提升，以恒力、恒逸为代表的企业其中盛虹的成本管控能力提升，而新x鸣的上游布局速度较慢。