全面透视长江电力 长江电力经历一轮多年不见的下跌，大家对长电的认识分歧再次显现，在此再次审视长电，全...

 长江电力经历一轮多年不见的下跌，大家对长电的认识分歧再次显现，在此再次审视长电，全面透视长江电力。

 一、 平均来水与长电目前盈利能力

 对长电业绩测算主要是发电量，归根结底是对来水判断，也就是2021年的业绩是在什么来水水平下实现的，在此基础上分析未来来水增减因素，测算长电正常来水情况下年发电量，进而估算长电的盈利能力。前面一贴给出了结论：长电2021是平水年景，六库联调以后现有电站年发电量2300亿度左右。

 四川省2021年水资源报告已经发布，给出了一些有用信息：金沙江石鼓以下径流量701.5亿立方米，同比多年来水减少8.9%。

 注：石鼓位于云南省云南省玉龙县石鼓镇大同村，下图红水滴处。

 雅砻江多年平均径流量600亿立方米左右，有研报称2021年同比多年来水减少7.7%。

 综合石鼓以下和雅砻江数据，向西电站上游乌东德电站来水2021年同比多年来水减少8%多一点。

 从公司年报数据发电计划：2022 年，在溪洛渡水库来水总量不低于 1450 亿立方米、三峡水库来水总量不低于 4300 亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司所属梯级电站年度发电计划为 2127 亿千瓦时。

 可以看出，三峡水库的正常来水是4300 亿立方米，有报道2021年三峡水库累计来水4536.38亿立方米，得出比正常来水增加5.5%.

 我们以向西和三葛的来水与设计发电量权重，评估长电2021来水水平。三葛设计发电量为1145亿度，向西电站设计发电量为880亿度。葛设计发电量为1145亿度，来水增加5.5%；向西设计发电量为880亿度，上游来水减少8%，两者增减对长电发电量影响基本相抵，所以对长电来讲，2021年是一个正常年景。

 2021年新建水库蓄水截留流量。两河口和白鹤滩死库容分别为42亿立方和102亿立方，合计为146亿立方。白鹤滩调节库容为104亿立方，假定2021年底保留80亿立方的可用库容，则新投产电站截留蓄水226亿立方。按以前测算的数据，溪洛渡一方水，流经四级电站可发电量1度，新投产电站截留蓄水226亿立方可发电量226亿度。

 2021年公司发电量为2087亿度，加上新电站截留来水可发电量电量226亿度，合计应发电量为2300亿度左右。

 公司2021年每股收益1.1553元，增发电量226亿度，按每度电贡献0.19利润计算，可增加每股收益0.19元，每股收益达到1.35元。

 考虑两河口正常蓄水后对公司梯级电站的增发电作用，以及乌白电站收购增厚业绩，预计收购初期正常来水情况下每股收益1.6元附近。

 二、可能影响公司业绩因素

 1、饱受质疑的梯级电站调度方案

2022年的旱情再次拷问了长江的梯级电站调度方案，截至11月13日三峡的水位一直在160米以下，很长一段时间三峡几乎到了无水可用的境地。现在的天气预报已经达到4-7天预报可用了，三峡的最低腾库水位面临是否必要，蓄水时间水位是否改变，一切都需要面临选择，大概率会提高提早，对公司梯级电站带来正面影响。

 2、充满变数的投资收益

 注 2：主要系本期对广西桂冠电力股份有限公司具备重大影响，从其他非流动金融资产 转入长期股权投资产生的投资收益，详见本附注“七、17（注 3）”。

 桂冠电力为公司2021年贡献一次账面利润15亿元之多，为不可持续收益，且这个没有为公司带来现金流，只有在公司变现股票时才能变成真金白银。

 3、不讨巧的海外资产

     说实话，海外项目和长电的水电发电有些违和，长电粉和不喜欢。不仅收益率堪忧，且一般投资者无法看清它到底是什么样的东东。这一部分外汇负债和长电的体量比起来不算大，影响和可以不必考虑。但是外币财务报表折算差额就大不一样，2021年报合并利润报表外币财务报表折算差额-4.35亿元，汇率变动较大时这个数值还是相当大的。经营状态也无法动态了解，几乎就是一个未知项。

 4、乌白电站收购后续变数

 乌白电站收购初期，有减免优惠政策加持，有增值税留抵扣增利。后续政策到期，如果还贷速度跟不上，乌白的利润贡献会有较大降低。

 综上，考虑上述变数后，每股盈利下限1.4元，总体长电每股收益区间为1.4-1.6元。

 关于降雨带北抬，2022年的极端旱情加深了人们的忧虑，股市就是一个风险之地，这个可能性有，但眼下不能听风就是雨，长电集水区域靠北且面积很大，具体趋势还需要观察，姑且留意就是了。

 三、2023年的业绩未来预期

 2022年业绩已成定局，但愿分红接近去年就好，重点要考虑的是2023年业绩。

 假定2023年乌白收购后正常情况下每股收益1.5元，结合目前的蓄水情况，分析增加利因素，预测以下来年的业绩。

 按目前蓄水形势，年底前不突击放水发电的话，乌东德至向家坝可以保持正常蓄水。三峡今年完成蓄水几乎不可能，且按蓄水165米考虑，少蓄水93亿方，水量减少少发电量25亿度，水头降低上年半年机组出力少发电15%，减少发电60亿度，合计减少发电85亿度。

预计2023年长电每股收益1.4元左右。

 今后很长一个时期，长电每年全力投资风光水储和抽蓄项目。公司梯级电站位置风光资源不是很优秀，资源成本却不低，这也是华水风光电项目进展缓慢的原因。抽蓄站投入周期要六年以上，收益也是中规中矩。可以肯定的是近期（考虑有些项目短期不见效益）总体投资收益率在5%以下，与原有水电差距明显。

 收购乌白之后每年折旧200亿元，未分配利润100多亿，去掉权益法收益非分红部分，未分配利润现金部分也就100亿元左右，每年投资300亿元，收益15亿元左右。