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过去 1 个季度，A 股阶梯式震荡上升，尤其是 50/300 等权重指数，历经数次探底后在近期接连创出新高，大有逆转之势。实际上，过去二十年中， A 股一直呈现出时长为 3 年左右的熊牛周期，从熊到牛，市场是怎样演变 的?假设大底已经出现，第一波行情有什么经验可遵循?

1、 1、A 股历史上都有哪些大底?若以简单的牛熊视角划分 A 股周期，过去 的近 20 年里，A 股一共出现过 6 轮熊牛转换。有意思的是，每次熊牛周 期基本都是 3 年左右的时长，熊市结束到牛市的转换窗口依次为:2005 年 中、2008 年末、2012 年末、2014 年中、2016 年初以及 2019 年初。

1、 2、熊牛转换期，风格与行业的一般性特征。

2、 2005 年以来 6 次历史级别的大底前后，市场风格、行业在短期往往呈现 较强的反转效应。具体而言，月度、季度窗口下，2005 年以来 6 次历史级 别的大底前，表现较弱的小盘、成长、高估值风格在底部后表现强势，而 底部前相对抗跌的大盘、稳定、低估值风格在底部后表现较弱。

季度视角下，反转效应占主导，而当时间拉长至年度，景气度的重要性逐渐提升。月度、季度视角下，大底前后的风格/行业反转效应表现明显，即 底部前跌幅高(低)的风格/行业在底部后涨幅高(低)，且风格层面反转 效应强于行业层面，季度视角的反转效应>月度视角>年度视角。年度视角 下，景气度的重要性上升，且行业维度的景气度驱动强于风格维度。

3、 3、熊市后，第一波行情如何把握?

4、 熊牛转换后的第一波行情主要由大市值行业(权重板块)带动。具体而言， 熊牛转换后的第一波行情主要出现在非银金融、食品饮料、建筑、地产等 权重行业，而市值较小的行业难以孕育主线行情。某种程度上讲，权重板 块趋势反转确认，是熊牛转换的必要条件。

熊牛转换后的第一波行情涨幅在月度、季度视角下主要靠“拔估值”贡献; 只有拉长到年度视角，盈利的重要性才开始凸显。月度、季度、年度视角 下，主线涨幅中的估值贡献中位数分别为 94%、88%、64%，“拔估值” 是季度主线行情演绎的主要原因，而盈利重要性在年度视角才开始彰显。

估值回升的逻辑:1)估值自低位修复——历史估值低水位的行业相较高水 位的行业估值回升的弹性更大;2)景气度环比改善，行业估值回升幅度与 景气度关系:环比变化重要性>绝对景气，未来业绩重要性>即期业绩。

什么行业可能成为第一波主线?1)底部时绝对景气(当期业绩增速)高; 2)底部时景气度较高，并且景气度长期环比改善;3)虽然底部时景气度 较低，但是未来环比高增。

研报出处（国盛证券）2023-01-22 张峻晓