（报告出品方/分析师：财通证券 张磊）

1 德新交运：客运服务转型锂电模切

2003年，公司的前身德新有限成立，主营新疆区内的公路旅客运输，兼营公路货运，汽车修理业务以及旅客服务业务；

2013年，公司更名为德新交运；

2016年，公司尝试开展旅游客运业务，并于2017年在上交所挂牌上市；

2021年，公司完成收购致宏精密100%股权并顺利完成过户，使其成为公司全资子公司，开始转型新能源行业。

受益业务转型，收入利润快速增长。

2021年，德新交运实现收入 2.71 亿元，同比增长 431.37%。其中锂电池部分收入达到 2.15 亿元，占比超过 70%，随着公司业务逐渐转型，逐步摆脱低迷的客运业务，并导入锂电端下游客户，公司营收快速增长。

2021年，受益于锂电池业务高额的毛利率，公司实现净利润 0.79 亿元，完成扭亏为盈的目标，并于2022年成功摆脱 ST。

专利、产品丰富，多角度满足客户需求。

致宏精密专业从事精密模具研发、设计、生产和服务，目前拥有 24 项专利技术，其产品以叠片模切模具、刀具为主。

目前已形成了以动力电池中刀片电池切刀产品和消费电子电池中叠片电池裁切模具为代表的核心拳头产品。

转型注重技术，人均产出居前。

在 2021 年完成对致宏精密的收购后，公司注重技术的研发，技术人员相比往年大幅增加。截至 2020 年底，致宏精密员工总数 182 人，其中核心技术人员 12 名；公司在逐步扩张自身的高学历人才队伍，提升团队的理论知识水平，未来可与目前团队相结合进一步增强竞争力。

公司人均创收创利均居于较高水平，2021 年公司人均创收 41.17 万元，人均创利 10.73 万元，相较于 2020 年均有大幅度的增长，标志着公司业务转型成功。

股权激励将助力公司业绩进一步提升。

公司于 2022 年 9 月 1 日同意向 100 名激励对象授予 733 万股限制性股票，授予价格为 11.30 元/股（现价 84.38 元/股）。

2022 年 8 月 9 日完成预留部分登记，授予 28 名中层管理人员及生产、技术、营销骨干 84.5 万股限制性股票，考核目标以 2020 年营业收入为基数，2022 年-2025 年营业收入增长率分别不低于 100%、130%、160%、180%，有利于进一步稳定公司人才队伍。

本次股权激励需摊销费用 2022-2027 年 966、2899、1462、743、349、48 万元。

2 性能驱动：叠片渗透率提升

2.1 卷绕和叠片是电芯装配最核心的环节

目前锂离子电池生产工艺主要分为三大部分，

第一部分：制片工艺，又包括电池原材料预处理、搅拌、涂布、辊压、分切；

第二部分：装配工艺，包括极耳焊接、卷绕/叠片、冷热压、入壳、顶侧封、注液、预封、静置、化成、抽真空封口；

第三部分：性能检测工艺，包括老化、容量分选、内阻、电压测试，从而得到成品单体电池。

最后再通过合理配组最后进入 Pack 工艺制得可以符合规格的电池组。

装配工艺是锂离子电池制备过程中步骤最繁琐的工艺，并且这一工艺过程对环境要求高，需要控制水分、氧气等，一般都在无尘室中进行，避免对极片和电芯造成污染。

而装配过程中采用卷绕或叠片的工艺将正负极片和隔膜制成电池芯体的过程，是锂离子电池装配过程的核心工序，这一工序的好坏对电池的质量和安全性起着决定性作用。

卷绕就是通过控制极片的速度、张力、尺寸、偏差等因素，将分条后尺寸相匹配的正极极片、负极极片及隔膜、终止胶带等卷成极芯的一种工艺。

叠片则是通过送片机将正、负极片与隔膜交替堆叠在一起，最终完成多层叠片极芯的一种极芯生产工艺。

2.2 叠片电池整体性能优于卷绕

叠片电池具有更高的能量密度。卷绕电池在卷绕拐角部有弧度，在空间利用率上要低于叠片电池，而叠片结构充分利用电池的边角空间，在相同体积的电芯设计情况下，电芯能量密度高出约5%左右。

叠片电池具有更加稳定的内部结构和安全性。

卷绕时极片和隔膜所受拉力不均匀，容易产生褶皱，此外极片的膨胀和收缩、隔膜拉伸等都会导致所生产的极芯变形，弯折处甚至会出现掉粉的现象，严重时会造成电池内部短路，引起热失控。而叠片的电池每层膨胀力相近，界面可保持平整，安全性更高。

叠片电池内阻更小，循环效率更高。

内阻是影响电池容量的一个重要因素，内阻越大，对电池容量及循环寿命的影响越大。

叠片式电池极片与电解液的接触面积较大，有利于提高化学反应的有效面积，也有利于活性材料容量的发挥；另一方面，叠片式电池每个极片都有一个极耳，有利于提高电子传输速度，从而降低电池内阻。

再加上卷绕电池变形和膨胀更严重，影响电池衰减性能，同等设计条件下叠片电池的循环寿命高于卷绕电池 10%左右，循环膨胀预计低 40%以上。

叠片整体性能优于卷绕，劣势主要在生产端。

生产效率方面，卷绕工艺可以通过旋转实现极芯的高速生产；在 Z 形叠片过程中，由于要降单个的正负极片循环交叉堆叠在一起，相对卷绕工艺在极芯生产速率上较慢，而且过程中需要摆动隔膜来叠放极片，避让隔膜的角度交替进行，增加了单次叠片所需要的时间，同时只 能实现单片堆叠，效率较低。

成本方面，一条卷绕产线需要 10 台卷绕机，每台机器 300-350 万元，共需要投资 3000-3500 万元左右；每台叠片机 600 万元以上，需要投资 6000 万元甚至更多。良率方面，卷绕工艺更成熟，自动化水平高，叠片分切有几十个小片，容易产生不良品。

2.3 性能优势+设备改善，叠片工艺渗透率逐年上升

叠片技术逐步成熟，生产效率提升快速。目前市面上的叠片机主要分为 3 类，分别是 Z 形叠片机、热复合叠片机、卷叠一体机，切叠一体机本质也是 Z 形叠片。

2019 年以前国产动力用叠片机行业效率普遍在 1-1.2s/片/单工位，且生产效率的提升多依赖于工位的增加，而单工位的叠片效率并未有明显的提升。

随着设备企业对叠片设备进行的持续、大力的投入，单机叠片速度不断提升，蜂巢能源第三代高速叠片技术结合了极片热复合与多片叠融合技术，叠片效率达到 0.125 秒/片，相比第二代的 0.45 秒/片提升超过 200%，同时设备单位占地面积同比减少超过 40%。

利元亨的三工位切叠一体机单机效率达到了 0.45s/pcs，整体叠片速度达到 了 0.15s/pcs，较前两年有大幅改善。

目前进口叠片机效率为 0.2s/pcs，先导智能热复合叠片单机效率达 0.125s/pcs，已部分超出日韩设备水平。

头部电池厂商产品规划向叠片电池转变。

叠片电池不仅在电池性能上优于卷绕电池，且在安全性能上也优于卷绕电池，叠片电池的技术优势已经逐渐凸显。

在全球领先的头部锂电池制造商的技术路线也已经向叠片电池转变，比亚迪刀片电池、蜂巢能源短刀电池、中创新航OS电池、亿纬锂能LF560K储能电池、欣旺达SFC480 快充电池等，都是以叠片工艺来实现。

3 致宏精密：国内叠片模切龙头

3.1 工艺、设备强壁垒，助力公司技术领先

致宏精密深耕行业多年，积累了大量优秀的经验与技术。凭借其出色的模具结构设计能力协助客户宁德新能源突破了手机锂电池尖角极片变为手机锂电池圆角极片的技术障碍，使其将圆角极片成功应用于 iPhone 12 手机锂电池的批量生产并获得好评。

2019 年，致宏精密协助宁德新能源解决了 TWF 多层极耳切刀的技术改进，在模具结构上作出了优化，针对性的以单刀换为双刀，在保障裁切精度的基础上同时裁切多层极耳，一次性解决极耳裁切不齐导致的锂电池电芯良品度低的问题，且通过对模具结构的调整使模具寿命从原本方案的 15 万次延长至 50 万次以上。

而在致宏精密之前，其他供应商均无法为客户在前述领域提供产品结构上的优化服务。

客户比亚迪在设计出“刀片电池”后一直在寻找能够配合电池裁切的模切刀具供应商，致宏精密耗时将近一年时间达到了比亚迪“刀片电池”裁切刀具的生产工艺要求，制作出具有刀宽薄、刀长度长、刀片一致性程度高、寿命长等特点的长切刀。

目前致宏精密已开始主动研发刀宽更薄、长度更长、更加耐久的下一代“刀片电池”裁切模具。

极片毛刺是叠片工艺产业化过程中的一大难题。极片毛刺是指极片冲切所产生的断面基材拉伸、弯曲。

在软包电池模切和叠片工艺中，产生的毛刺和粉尘问题容易造成电池短路，易导致极大的安全隐患，近年来锂电池生产企业对于极片毛刺的要求越来越高，这就要求锂电池极片裁切模具厂商不断提升自身产品的工艺及精度以满足市场要求。

目前致宏精密的工艺技术已达到行业顶尖水平。

目前，行业对于毛刺的标准为 Va/Vb≤15μm，致宏精密的产品可以做到 Va/Vb≤10μm，其中 3C 产品可达 5μm，属于行业领先水平。同时，行业对于裁切精度的要求为 2-3μm，致宏精密可达到 ≤1μm，均处于行业顶尖水平。

致宏精密拥有大量国际顶尖的核心设备。

2020 年底致宏精密拥有核心生产加工设备包括 7 台 JG 坐标磨床（如美国摩尔 Moore 品牌）以及 3 台慢走丝油割机（如日本沙迪克品牌）。

慢走丝油割机是用于高端精密切割的核心设备，主要用途为通过切削提高加工精度和材料表面质量。

先进的慢走丝加工机床采用的高精度精加工电路，可提高厚零件的加工精度，同时适用于小圆角，窄缝，窄槽和精细零件的微精加工，加工精度可达±1μm。国际最高端的慢走丝油割机主要以日本沙迪克及三菱为代表。

JG 坐标磨床具有精密坐标定位装置，能够磨削孔距、孔径精度要求很高的精密孔，国际最先进的 JG 坐标磨床以美国摩尔（Moore）及瑞士豪斯（Hauser）为代表。

锂电池裁切模具的超精密加工要求使得 JG 坐标磨床与油割机成为核心关键设备，致宏精密所配备核心生产设备的加工处理能力均能达到微米级别，属于国际一线水平。

3.2 受益于裁切模具国产化替代，公司市场份额提升

锂电池产业链重心向中国转移，推动裁切模具逐步实现国产化。

随着消费电子和新能源汽车行业全球化采购和资源配置的格局正在逐渐形成，锂电池产业也在向中国等发展中国家转移，中国在全球锂电池产业的地位迅速提升，包括宁德新能源、比亚迪、星恒电源、孚能科技等在内的模具公司主要客户近年来扩产趋势明显。

公司产品类型覆盖动力、消费、储能三大锂电池应用领域，主要客户包括宁德新能源、比亚迪等主流锂电池生产厂商，在市场竞争中占据有利地位，锂电池和相关生产设备行业的持续快速增长以及锂电池极片裁切模具的国产化趋势使得公司面临良好的市场环境发展机遇。

抓住国产化替代机遇，公司市场份额持续增长。

近年来锂电池自动化生产设备已基本实现国产化，但是电芯制作设备（模切机/卷绕机/叠片机）配套的重要零部件——裁切模具，在2018年以前却仍非常依赖日韩进口，国产化率不足 30%，价格也较为高昂。

致宏精密在帮助下游客户降低高附加值模具使用成本的同时，充分保障其模具产品和技术服务需求能够获得快速响应，其凭借优秀的技术、产品与服务质量，获得了一批国内顶尖的锂电池生产厂家和设备厂商的认可，近年来在与同类日韩企业的竞争中保持了市场份额持续增长，进口替代效应明显。

相比于国内锂电池极片裁切模具厂商，致宏精密拥有更先进的设备，能达到更高的加工精度、生产速率、使用寿命，更强的产品开发能力等优点；相比于日韩等国际厂商，致宏精密在保证生产精度能达到国际领先水平的同时，具有更短的交货周期、更低的销售价格、更快的售后服务等优点。

3.3 深度绑定优质客户，业绩稳定增长

个性化定制绑定下游客户。

致宏精密实行“按订单生产”的生产模式，与客户直接进行技术洽谈，确定产品工艺与各项参数，根据客户对产品规格、功能、生产工艺、技术参数等需求，组织业务部和研发部、工程部相关人员进行方案设计并对成本、技术及可行性综合评估，向客户报送初步方案及报价，客户评审通过后双方签订合同或订单。

待确定具体方案后，进入最终的生产环节。致宏精密下游客户集中度高，公司在下游客户中处于核心供应商地位。

公司下游客户主要包括动力电池、消费电池、储能电池生产商以及锂电池生产设备企业。

致宏精密与宁德新能源、孚能科技、中航锂电、比亚迪、蜂巢能源、瑞浦新能源等锂电池生产企业均有密切合作，成为他们的主要供应商。

核心客户订单保障公司未来业绩稳定增长。

公司2022年 9 月 9 日公告与比亚迪签署刀片电池长切刀购销协议，金额 3.22 亿元（不含税），有效期自2022年 9 月 1 日至 2023 年 9 月 1 日。

此外，公司分别于2022年 1 月 28 日、3 月 30 日收到比亚迪的中标通知书，中标金额分别为 0.21、0.32 亿元；2022年 4 月 12 日公告收到宁德新能源 0.24 亿元的模具订单，目前公司2022年已披露的在手订单预计有 1.84 亿元，占 21 年总收入的 68%，占 22 年预测总收入的 28%。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

（1）精密制造：

叠片工艺更符合未来动力电池高能量密度、高安全性的发展方向，国内锂电池龙头企业也为此更新了叠片工艺生产线，对模具的精度要求大幅度提高，叠片工艺渗透率将进一步提升。

公司与宁德新能源、孚能科技、中航锂电、比亚迪、蜂巢能源、瑞浦新能源等知名锂电池生产企业均有密切合作，成为他们的主要供应商，将充分受益于叠片工艺渗透率的提升。

我们预计公司该项业务 2022-2024 年的营业收入分别为 6.58、13.00、18.51 亿元，毛利率分别为 65%、70%、67%。

（2）交运板块：

新疆道路运输与铁路运输、航空运输之间的竞争日益激烈，新疆铁路民航夺占市场势头不减，高铁、城际、私家车已成为流量出行的首选，传统道路运输企业战略生存空间面临严峻挑战，未来将主要承担“兜底性”运输任务。

我们预计公司交运业务 2022-2024 年维持现有规模，营业收入保持 0.50 亿元，毛利率维持 16%。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 7.28、13.70、19.21 亿元，分别同比增长 168%、88%、40%，归母净利润分别为 2.01、6.04、7.79 亿元，同比增速分别为 185%、200%、29%。

4.2 估值

叠片电池生产效率改善，渗透率提升将打开成长空间。

我们预计公司 22-24 年实现营业收入 7.28/13.70/19.21 亿元，归母净利润 2.01/6.04/7.79 亿元，对应 EPS 分别为1.20/3.59/4.63元/股，对应2023 年1月 9日收盘价 PE 分别为 73.72/24.60/19.08 倍。

选取利元亨、亿纬锂能、比亚迪作为可比公司，对应 2022/2023/2024 年平均 PE 为 45.99/24.91/17.14 倍。

5 风险提示

竞争加剧，毛利率下降：随着潜在竞争对手及行业新进入者带来更大的市场竞争，如果公司不能持续依靠技术创新、产品开发能力保持市场竞争力，可能会面临客户压低采购价格，从而导致公司出于压力降低价格导致的毛利率下降。

叠片和卷绕工艺路线不确定性：叠片工艺合格率相对较低，如果叠片设备效率提升不及预期，那么电池厂商会继续使用卷绕工艺，叠片渗透率提升空间有限，公司可能面临市场需求不足或拓展不利，导致收入增速放缓甚至下滑的风险。

设备供应不足，影响扩产：锂电池裁切模具的超精密加工要求使得 JG 坐标磨床与油割机成为核心关键设备，是否拥有足够数量的该类精密设备也成为下游锂电池厂商判断模具供应商技术能力及生产能力的重要考察指标。

致宏精密拥有的核 心生产加工设备包括 7 台 JG 坐标磨床以及 3 台慢走丝油割机，但设备的采购限 制较多，如果未来无法从国外采购到足够的设备，则会影响公司未来的扩产。

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报告来自【远瞻智库】藏经阁-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台