煜森资本：高瓴、源峰加持！纳微科技的最强挑战者，2000万利润凭啥撑起40亿+估值？

以下文章来源于：瞪羚社

近日，苏州赛分科技在上交所递交招股书，准备在科创板上市，计划募资8亿元。

赛分科技是一家专注于研发生产用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料企业，核心产品为色谱柱和层析介质。赛分科技在全球分析色谱领域客户超过5000家，客户包括罗氏、辉瑞、礼来、甘李药业、正大天晴、齐鲁制药、再生元、Moderna等公司。

2021年11月22日，赛分科技完成IPO前最后一轮融资，估值高达40.55亿。公司股东阵容强大，包括CPE源峰、高瓴、国药、夏尔巴投资、甘李药业等。

01、赛分科技的错位竞争：分析色谱领域龙头

按照应用方向，色谱技术可以分为分析色谱和制备色谱：当实验室分析检测时被称为制备色谱，主要目的在于精确监控和分析目标混合物的含量和杂质情况，应用范围广、客户数量大，但单客户采购量较小；工业分离纯化所使用的色谱填料是典型的制备色谱，主要使用目的是将目标物与杂质及有害物质分离，关注浓度和收率，客户数量远小于分析色谱，但需求量随着药物生产规模的放大而增加。（分析色谱和工业色谱的关系类似科研用和工业用）

赛分科技主要产品为色谱柱和色谱填料，在公司整体营收结构中，分析色谱业务占据主导地位，2019-2021年占营收比重分别为88.23%、79.68%、60.67%。

据赛分科技的招股书指出，公司在分析色谱领域的技术水平达到国内领先、部分国际先进水平。

目前，国内色谱柱市场的主要参与者仍为ThermoFisher、Agilent、Tosoh和Waters等境外厂商，国产厂商仅有少数龙头企业具备一定市占率。

据前瞻产业研究院数据，2021年中国色谱柱产量达到17.2万根，占全球色谱柱产量比例为4.2%。赛分科技2021年分析色谱柱产量大约在1.72万根左右，占到国内产量的约10%。

另外，赛分科技的分析色谱产品与境外巨头的差距正在缩小，部分细分产品性能已经媲美甚至优于同类进口产品。

礼来于2021年在《mAbs》期刊发表的一篇报告一种抗体的高效纯化方式文章当中，报告了其使用了两款体积排阻色谱柱产品进行对比分析，其中包括思拓凡的Superdex200及赛分科技的SRT-10CSEC-300，分析结果显示赛分科技的SRT-10CSEC-300具有更高的分离度及精制的抗体样品具有更高的收率和相当的纯度，流速可达7.5mL/min，且具有更快的分离速度，节约了研发时间。

不过，赛分科技的分析色谱业务在2019-2021年营收复合增长率每年约20.45%，虽然远高于国内13.44%的行业增速。反观同行业上市公司纳微科技，其2019-2021年均营收复合增长高达85%，体现出更高的成长性。

这是由两者的业务结构所决定的，据纳微科技2021年年报披露的数据，其生产的色谱柱及层析介质占营业收入比例分别为7.09%和78.13%。如果从赛分科技整体的业务结构来看，回补近年层析介质（工业色谱）的业务增长，年营收复合增长率达到44.73%。

相较于分析色谱，工业色领域更大市场空间和更高成长性充分展现（下述引子招股书中前瞻产业研究院数据）。

2021年，全球色谱柱市场规模达到22.6亿美元，2025年预计达到30.3亿美元，复合增速将达到7.61%；中国色谱柱2021年市场规模达到12.5亿元，2025年预计达到20.7亿元，复合增速将达到13.44%。

2021年，全球色谱介质市场规模为58亿美元，预计2026年达到90亿美元，期间年均复合增长率为9.19%；2021年中国色谱介质市场规模为75亿元，预计2026年达到203亿元，期间年均复合增长率为22.04%。

02、交叉的时空：纳微与赛分各自进军双方领地，纳微扩大填料应用

赛分科技和纳微科技的延展策略，具备一定差异，但两家为了拓展所处赛道天花板，均选择了向对方的优势领域进军。

纳微科技在2018年成立纳谱分析，专门从事色谱柱的研发、生产与销售，目前拥有10万根的产能，公司正在进行高性能分析型色谱填料及色谱柱的研发；2021年，纳微科技的色谱柱业务收入已达到3200万。

赛分科技则在2017年在扬州建设占地超过4万平的专注专注色谱层析介质生产大规模生产基地，目前一期工程已投产，包括抗体、疫苗、胰岛素、重组蛋白等药物专用介质八条生产线，年产能近2.5万升。

2019-2021年，赛分科技工业纯化业务获得了快速的增长，从2019年的727.39万的收入增长至2021年的5838.09万，相关收入占比也从9.93%提升至37.79%。

如果从两者现有的业务结构及扩展布局审视，从分析色谱大举向层析介质扩产的赛分科技或许具备更高的成长弹性，但基于生物药企更换色谱填料供应商具备较高的更换成本和来自纳微科技等国产厂商在该赛道积累优势带来的挤压，赛分科技需要错位竞争或拿出令市场信服的表现。

除了进军分析色谱领域外，纳微科技还通过投资赛谱仪器进军蛋白纯化系统，整体已经形成对标思拓凡的包括填料、层析柱、层析系统和蛋白纯化层析系统一系列产品体系。另外，纳微科技还积极扩大公司微球产品应用领域，2021年公司在平板显示领域、体外诊断领域分别实现3768万、1580万收入。

（纳微科技微球产品在其他领域的拓展）

纳微科技的布局，或许可以给“老弟”赛分科技提供一条可参照的发展路径。

03、羸弱的填料老二？探寻公司业绩爆发的可能性

赛分科技目前的盈利能力可以算得上“羸弱”，2019-2021年公司净利润分别为-1064.81万、938.57万、2162.02万。即便是2022年上半年，公司净利润也仅仅为977.11万，如何撑得起40亿乃至更高的估值？

实际上，我们可以从招股书的研究中探寻到赛分科技未来业绩强爆发的一些“蛛丝马迹”。

赛分科技申报IPO是按科创板第一条标准，该标准的硬性条件除了市值不低于10亿，且近两年净利润为正且累积净利润不低于5000万人民币。按照赛分科技2021年2000万级别的净利润测算，那么今年下半年公司预计将录得超过2000万的净利，全年同比增长50%。

同时，这一点亦可从赛分科技的季度收入情况验证，公司2022年一二季度均营收展现了高速增长。

2021年扬州赛分的产能释放，为母公司的业绩爆发带来了较大的催化。

在层析介质产品层面，亲和层析填料及离子交换填料（当年离子交换填料销售数量从1202.38L上升至3374L，亲和层析填料销售数量从25.58L上升至271.5L）、硅胶基质填料（销量从1373.62kg上升至12699.28kg。）均获得了销量的快速提升。（下图注：硅胶基质填料2022年的产能变化，公司对销售产品进行了调整，未来销售附加值更高的小粒径产品）

在分析色谱方面，公司产能稳步提升，足以应付市场需求；而层析介质2021年突然增加了10倍的产能，销量能否跟上产量，则需要跟踪公司相关订单情况。截至赛分科技招股说明书签署日，公司2022年累计新增订单超过2.5亿元，是2021年营收的的1.67倍，一定程度证明行业景气度很高。

从盈利能力的指标看，工业纯化产品受到规模效应的影响，近年毛利率稳步提升，带动着整体公司毛利率的提升。

不过，赛分科技本次IPO募投计划中仍要继续扩充产能，新产能建成后新增20万升色谱介质产能，主要包括离子交换填料、亲和层析填料、复合层析填料等；合理扩产是好事，但2年后能否消化成为一个核心问题。

结语：可以预见的是，作为“行业老二”的赛分科技在未来2-3年能保持较优秀的成长性。但从行业整体大局看，行业多家公司上市往往可能带来某个细分赛道的稀缺性丧失，从而导致行业整体估值中枢下滑，这一点需要警惕。

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