债券组合是指投资者按照一定的投资目标设立的债券以及相关衍生品的集合。
其过程可以描述为：根据事先确立的管理目标，通过技术手段对组合进行维护、调整和再平衡，有效进行资产配置和主动管理，创造超额收益。
目前以存量而论，国内债券市场超过80万亿的规模，是主流投资最重要的大类资产配置品种，具备系统性构建投资组合的客观条件；另一方面，随着资管新规净值化管理的要求落地，传统理财产品单纯依靠期限和预期收益双维度的评价体系亟待改变，债券组合的主动管理将成为未来资产管理行业的核心竞争力。
图为无风险利率下行时理论最优投资组合动态均衡的过程。作为交易员，在实践中主要关注资产价格的波动，而对组合管理可能缺少系统性的认识，本篇笔者试图通过自己交易实务中的一点观察和积累，来探讨债券组合管理中可能需要考虑的因素及原则，供各位读者参考。
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负债端管理：关注目标与约束
负债管理通常是是资产配置和组合构建过程的起点，每一个投资组合最原始阶段的特征往往与负债状况息息相关。
作为资金交易员，可以积累对短期负债的管理经验，而对于长期负债，可能我们需要更具体的案例来刻画。以下我们先用个人投资组合的经典理论来解释。
如图，从个人账户投资运作的角度来看，其依据便是投资者所处生命周期的具体阶段。
这里至少存在三种可能的结构错配：一是在成长期和养老期，资产端收入无法覆盖负债端支出，需要靠借贷或奋斗期积累进行补偿；二是风险偏好与风险承受能力间存在矛盾，例如青年期风险偏好高但风险承受能力反而较低；三是收入支出的峰值区间重叠，个人投资者在奋斗期缺少足够精力进行有效投资并匹配现金流。
解决这样的矛盾，便是资产管理行业的价值。而资产管理的客户终端，便是由无数这样的个人账户的集合构成的：社保、企业年金、养老金、财险寿险、保证金、信托理财等等。
这里可以把组合的负债管理简单概括为：受托机构根据生命周期的不同阶段的需求划分账户，为了满足特定账户未来的支付结构制定相应的投资策略，并设置合理的风险控制约束和业绩比较基准。
以下我们不妨来看一个简单的账户负债与约束的对比：公募与专户。
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组合视角下
资产类属的功能性特征
如果将资产比喻成食材，那么投资组合便是营养金字塔。
如图，营养金字塔与投资组合似乎也有共通之处：塔基的饮用水就像现金管理工具；主食部分可能接近于“底仓”，主要由高静态资产构成；蔬菜的部分就像利率债，持有收益不多但是促进新陈代谢，亦是必不可少；蛋白质食物或许是高等级信用，兼具交易与配置价值；最上层的垃圾食品热量高，但是口味好，需要控制摄入量，可类比为高收益债、转债等风险资产；衍生品这类风险管理工具可能更像保健品，应作为日常饮食的补充，但如果替代主食，则无异于饮鸩止渴，后患无穷。
而食材的运用，需要营养组合者动态的考虑。香蕉作为水果食用，热量明显偏高，但作为甜品的替代食物，则有减肥效果；土豆作为蔬菜食用，热量偏高，作为主食替代，热量往往比粗粮还低。当然以上只是从热量-口感维度来考虑，现实中不同食材还有酸碱度平衡、升糖指数、代谢增强等标准。食材之间也存在相生相克的复杂关系。不牺牲口感情况下尽可能的降低热量，也正如投资组合有效边界和资本市场线所揭示的原理如出一辙。
资产类属的角度看，投资者决策主要从风险-收益维度来考虑。事实上经过细分后的大类资产往往还具备更多的功能性特征，也是投资组合的构建过程中，需要一直考虑的问题：这类资产能为组合提供什么？
以下用债券类资产举例说明。
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组合债券交易：
定价、策略与贡献度
很多交易员都有每日复盘的习惯，对日内做的每笔交易进行回溯。那么从组合的角度看，什么样的交易是“好”的交易呢？
笔者认为这个问题至少需要从三个层次来看：1.交易是不是好价格？2.该笔交易对于具体投资交易策略的实现有何帮助？3.对实现组合目标或优化结构有何贡献？
第一个层次往往是交易员最关注的，特别是对于债券这类OTC市场，“好价格”是评判债券交易员价值的重要标准。根据笔者个人从业的经验来讲，优秀的定价需要关注以下几个方面：
举例：为什么近期AA信用债大幅高估值的ofr并不是“好价格”？因为失去了融资能力后，持有低等级信用的静态收益可能反而不如弱AAA加杠杆后的综合收益，且后者调整头寸时也更方便。
第二个层次，可能是交易员常说的“理解投资经理的意图”。例如对于国债期货跨期操作，交易的质量判断除了成交价差外，还需要考虑执行过程中利率敞口的暴露程度，头寸建立的速度和规模等。
而这些因素的具体权衡都是基于跨期策略的：1.套保盘移仓2.博弈跨期价差3.近月多头拿到券再建立远月基差头寸。这三种不同意图的策略对交易的要求也有所不同。由于期货策略相对抽象，以下对现券端的主要策略进行列举：
举例：4Y中等级信用债在不同策略中的价值差异？1.如果作为波段操作博弈信用利差的工具，可能性价比一般（目前流动性较差）2.如果作为杠杆策略的质押品，未来同样面临一定的不确定性（流动性分层加剧）3.如果作为骑乘策略的工具，空间相对较好（历史级陡峭）。
第三个层次便完全是组合管理的内容了，可能超出了交易员的日常关注范畴，主页君根据个人一些粗浅的理解列举了几种比较典型的优化方向：
举例：长期被边缘化的偏债型公募可交换债对组合有哪些贡献？1.可质押属性提高组合融资能力 2.私募EB持有收益高且信用风险可控（股票质押） 3.足够成色的A股牛市中也能贡献弹性 4.流动性好于纯债，降低组合交易成本 5.与债市的低相关性，分散风险。
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组合风险参数：
久期、杠杆、信用
这部分内容相对简单，就是大家熟知的债券投资“三板斧”——拉久期、加杠杆、下沉资质，对应的也是以下三种风险。
组合管理实践中投资者主要关注三板斧策略潜在收益对风险的覆盖是否充分，同时还应考虑到在可能发生极端情况时，是否存在对冲工具？
目前来看，久期和杠杆的风险都可以运用衍生品对冲。而信用风险方面，国内仍缺乏有效的工具，随着刚性兑付打破的节奏已经来到银行内部体系，或许未来信用衍生工具也将作为这一趋势的配套措施逐步成熟。
以下列举一个信用债组合极简的风险参数指标供读者参考。
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交易工具优化投资组合实例
最后我们以国债期货为例，来观察下交易工具对投资组合的优化效果。下面从套保、套利、投机三个方面简单讨论。
作为组合利率风险管理的工具，套期保值是国债期货最重要的功能。相对于直接卖出长端利率债，使用国债期货至少有以下优势：
同时，广义上的套期保值并不一定将组合的DV01调整为零，更多情况下只是将组合的利率风险敞口调整到合意区间。例如对于免疫策略的组合而言，需要保持负债久期与资产久期相等，此时一般使用利率期货动态调整，消除差值。
套利策略相对较多，这里不再展开。笔者认为无论是基差、跨期还是跨品种套利，对组合而言都至少存在三种贡献：1.改善债券组合的夏普比：相对趋势策略而言，这类套利策略往往具有“低波动、高胜率、低盈利空间”的特点。2.策略构建的价差头寸，本身与传统证券相关性较低，某种意义上看拓宽了有效前沿的边界。3.与传统债券投资比，交易和研究成本相对较低。
投机角度来看，如果用国债期货作为长端利率债的替代工具，存在交易成本低、自带杠杆、无对手方风险等优势。但也需要注意这类头寸也有其不足：
1.使用国债期货建立债券空头头寸需要付出额外的成本，即净基差。2.国债期货多头头寸凸性为负，会弱化组合的风险收益结构。
最后来一张模拟债券组合的示意图，欢迎大家拍砖！
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