日本央行扩大收益率曲线控制区间至±0.5%的影响分析

作者：郑葵方，建行金融市场部

12月20日，日本央行超出市场预期地宣布将10年期国债收益率目标区间从±0.25%上调至±0.5%左右，同时将1-3月日本国债购买规模提高至9万亿日元/月。日本央行行长黑田东彦强调，此举旨在消除收益率曲线形状的扭曲，完善市场功能，并确保日本刺激计划的好处被引向市场和公司，增强货币宽松的效果，不是加息；现在讨论退出宽松政策为时过早，日本央行的决定并不意味着退出收益率曲线控制（YCC）。此前市场一直预计，日本央行在明年4月黑田东彦卸任前不会做出任何改变。

一、日本收益率曲线控制政策的变化历程

2016年9月21日，日本央行在原有量化宽松政策框架的基础上，推出“价”的控制，即收益率曲线控制（YCC），承诺将10年期日本国债收益率保持在0%附近，当10年期国债收益率偏离±0.1%区间时，将无限量购买国债。2018年7月31日，日本经济增速和通胀均有所上行，日本央行将10年期国债收益率波动区间扩大至±0.2%。2021年3月19日，进一步将利率波动区间扩大至±0.25%，同时引入固定利率无限量购买操作。2022年12月20日，将收益率目标波动区间翻倍上调至±0.5%左右。

数据来源：路透。

二、日本央行政策调整的背景

1.日元大幅贬值。此前，由于日本央行长期维持超宽松的量化宽松政策，与当前欧美央行相继多轮加息形成强烈反差，加剧了日元对美元的贬值。日元对美元最低贬至今年10月20日的150.14，为1990年8月14日来逾32年新低。日本财务省在今年9-10月份分别进行了大约250亿与370亿美元的外汇干预，但影响有限。

2.日本通胀加速。由于日元大幅贬值，抬高了原材料进口成本，日本的输入性通胀风险大幅走高，推升日本物价水平。日本10月CPI同比涨幅已升至3.7%，核心CPI同比也升至3.6%，创下40年来新高，大幅超过日本央行2%的通胀目标。

3.日本贸易收支严重恶化。由于日元大幅贬值，叠加进口能源价格高企，日本10月贸易逆差从上月的2.09万亿日元扩大至2.16万亿日元，大幅高于预期1.62万亿日元。日本已连续15个月出现贸易逆差，创下2015年以来的最长记录。

4.日本央行长期大量购买日本国债，已导致日本债市的功能恶化，市场价格扭曲。日本央行11月对日本国债二级市场的调查表明：投资者认为日本国债市场与今年8月份相比功能降低，交易价差更宽，交易指令更少，交易频率更低，更难以预期价格成交。截至12月19日，日本央行持有的日本政府债券份额首次超过50%。由于日本央行的长期购债，日债收益率曲线长期扭曲，消耗了市场流动性。短线交易者难以通过日本国债价格的波动获利，日本央行以外的投资者在巨大美日利差的背景下也对日本国债望而却步，日本国债市场曾多天出现零成交的非正常现象。

三、短期市场变化

昨日日本央行的意外转向，给全球金融市场带来了重大冲击。

1.引发全球债券市场抛售潮。12月20日，10年期日本国债收益率当日盘中一度升至0.46%，为2015年以来新高，收盘较前一交易日大幅上行14BPs至 0.40%。同时引发欧美债券抛售潮，当日10年期美债上行12BPs至3.69%，10年期德债和意债分别上行9BPs、11BPs至2.29%、4.48%，10年期英债上行9BPs至3.60%。

2.日本股市下跌，并辐射影响主要国家股市。12月20日，日经225指数收跌2.5%，报26568.03。德国股市跟随下跌，后跌幅收窄，德国DAX收跌0.42%至12884.66。美股低开，开盘后转为震荡走势，收盘摆脱日本的负面影响，道指收涨0.28%至32849.74。

3.日元对美元大幅升值。市场解读日本央行此举为进一步收紧货币政策打开了空间，12月20日，日元对美元大涨，盘中最高触及130.56的8月初来高位，当日升值幅度近3.9%至131.70，为24年来最大单日涨幅。美元指数当日收跌0.68%至103.97。

四、长期影响

日本央行虽然加量买入短期日本国债，但允许较长期限的日本国债收益率有更大的上升空间，此举看似温和，但对长期鸽派立场的日本央行意义重大，不排除后续是否会有更多政策正常化的举措出台。这将给市场带来深远的长期影响：

一是其将推升日债收益率，将造成持有日本国债较多的日本央行和其他金融机构面临巨额亏损，影响日本金融稳定，并将增加日本政府的偿债负担，抬升日本企业的融资成本，对日本经济复苏不利。

二是可能触发日元利差交易平仓，引发全球金融市场动荡。日本央行长期实行负利率政策，对冲基金因此借入便宜的日元，并投资于利率更高的国家债券，进行套利，这被称为日元的利差交易（yen carry trade）。随着日债收益率走高，日元大幅走强，高杠杆单边押注日元贬值的对冲基金将出现大额亏损，或不得不大规模平仓，从而引起金融市场动荡。

三是日本资金可能撤出他国，回流日本，引发全球债券抛售潮。日本投资者是海外金融资产最大的投资群体之一。随着日债长端收益率的大幅上行，外国债券尤其是长期品种对日本投资者的吸引力明显下降，日本资金将可能从其他国家的金融市场撤出，回流日本。由此引发全球债券市场的抛售潮可能短时间难以平息。

四是全球金融市场面临的重定价风险和流动性压力增加。此前，美联储、欧洲央行和英国央行持续大幅加息，已对相关国家的债券市场产生了较大的利率风险和流动性问题。随着日本投资者在全球市场调整投资标的，加之日本央行正在动摇其作为全球最后一个负利率政策国家的价格主锚，全球债券市场大幅波动，基于其定价的其他金融市场也可能会受拖累，遭遇新的重定价风险和流动性问题。