煜森资本：康方天价License out，一场没有输家的赌局

以下文章来源于：深蓝观

吴妮 高翼 | 撰文

高翼 | 编辑

2022年12月6日，康方一则重磅交易信息打破了在新冠感冒药一片横飞之下的创新药阑珊局面，创新药分析师和产业从业者久违地在朋友圈能扬眉吐气一把。

受此影响，康方生物港股在两个交易日里大涨24.56%。连带着隔壁的加科思，仅仅因为一则Kras也要License out给某大厂的传言，在12月8日同样吸引一大批拥趸竞相涌入，当天录得23%的涨幅。

中国的Biotech发起大规模的License out订单并不是新鲜事，但康方生物这次BD，确实让人迷惑。

一来，和传统大厂掏钱埋单不一样的是，此次与康方达成授权合作的是一家市值1亿美元的小公司——Summit Therapeutics。有传言是康方的创始人和Summit的灵魂人物罗伯特·杜根关系好，因为夏瑜曾参与到伊布替尼的开发，而这款药是杜根身价翻倍的核心，因此整个伊布替尼的开发团队深得后者倾心。

然而，据康方生物CFO席晓捷透露，其实是Summit主动联系康方，促成的这场合作。在此次交易启动之前，夏瑜和杜根并没有私底下联系过。

另一边，Summit账面只有1.2亿美元，出手却十分大方——首付款5亿美元，加上后续开发、注册及商业化里程碑等款项,总交易额最高可达50亿美元。且不说总交易金额已经刷新国内BD交易的纸面记录，5亿美元首付款也能在国内license-out重磅药里排第二，仅次于百济神州的替雷利珠单抗，让传奇BCMA CAR-T、百济的TIGIT都望尘莫及。

△国内license out重磅药

图片来源：医药笔记

50亿美元是一张空头支票，但5亿的首付款是实实在在需要在固定日期之前打进康方的账户的。这背后是两家上市公司的合作，都受着两地的证监会管着，不是过家家。考虑到Summit账面上的现金只有1.2亿，所有人都把目光放在了持有Summit81%股份的大股东杜根身上。不管是配股融资还是贷款，总之，这5亿多半要从他的腰包里出。

但无论如何，康方一方面能有一笔不菲的现金流到账，另一方面还可以借助这家biotech把自己的产品送向全球。

而对于Summit，一边是和康方的交易带来自身市值连翻两倍，一边同时发布了一项股东借款和一则再融资计划。股东出钱，项目进账，股价跟着翻倍，怎么看都是多赢。

康方和Summit的这个交易，似乎所有人都拿到了自己想要的，没有一个输家。

而这种掺杂着融资和股权交易的新型BD交易项目，大概率是未来全球范围内Biotech合纵连横的新式潮流。

-01-险棋还是稳棋？

康方在这个Deal之前，刚刚官宣要去科创板IPO。此前康方曾表示其AK112双抗的几个三期临床正在进行中，其中一个三期临床已经完成患者入组，等到产品上市，再考虑对外授权也不迟。出海是将产品价值最大化的方式，这是下一个阶段的目标。

但随着二次IPO的压力到来，康方似乎也不得不加快脚步。“创新”之后，也许只有实实在在的“出海”，才能把故事继续讲下去。

在这项交易之前，康方与海外厂商唯一的交集，还发生在2015年，康方将AK107（CTLA-4）全球独家开发和销售权都授权给默沙东，相当于放养。而单抗从来就不是康方的主耕赛道，因此也没多大可能性去承载康方“出海”的野心。

已上市的两款产品目前都只布局了国内市场，与MNC没有交集。一款PD-1单抗，是由正大天晴合作推进商业化；另一款PD-1/CTLA-4双抗选择了自主商业化模式，这是康方在双抗领域耕耘的底牌，自然得连同研发&商业化全部亲自操刀。

向Global的公司License out，是当下中国的Biotech出海最有效的方式之一，但之所以放弃MNC大厂转而投向小厂Summit，康方的董事长夏瑜在一场电话会上是这么解释的：“把产品卖给大公司，他们产品多，你的孩子过去后，只会成为他们芸芸管线里的一个编号；但是卖给小公司，对方一定会把他当亲生孩子对待。”

的确，对管线布局广泛的大药企来说，有潜力可选择的青苗众多，多你一个不多，少你一个不少，license-in以后不见得受重视，反而容易被砍掉。而小药企擅长做精做深，对于授权而来的产品一定会all in。

据称，当时夏瑜第一次去Summit尽调时，对方整个研发团队几十号人全部在门口迎接，每个人都向她介绍自己聚焦的领域，以及对康方这款产品的期望与计划。

也许是这份热情打动了夏瑜，她把AK112这样一个亲女儿式的双抗产品交给了这样一家市值不到5个亿美元、员工不到100位的小型Biotech公司，至于资金和后续的开发，她选择去相信这个团队和背后杜根这样一个华尔街的老操盘手。

康方的发展重心一直在双抗上，AK104以宫颈癌适应症上市，光荣地完成了卡位任务（参考：爆火之后：双抗的坎坷之路才刚刚开始）。AK112也被寄予了很高的期待，因为AK112的主打适应症是肺癌，并且在肺癌领域获得CDE三个突破性疗法认证，市场想象空间更大。

康方自身对AK112商业化的野心不小。今年8月，康方开展了AK112与K药的头对头III期实验，对比一线治疗PD-L1阳性NSCLC患者的疗效和安全性。一旦挑战成功，销售额可能会追赶K药。

而既然选择了创新药赛道，出海是必经之路，只有出海才能把药物的价值开发到最大。而只有第一步走好了，才能带动其他产品管线出海。

与Summit的合作，很多人认为是一步险棋。凭借AK112的临床数据，找到在海外研发和商业化更有经验的MNC合作应该不难。

但康方眼中的险不在于此，而是在于授权合作方能否全力推进AK112海外开发的不确定性。

席晓捷说，就目前来看，与非MNC合作，康方能够在谈判中享有更多的主动权和话语权，更加深入地理解双方的合作理念和评估战略契合，有更大机会建立双方团队的信任和良好的化学反应，在产品获得更好的开发和商业化前景的同时，也能争取到更大的权益。因为非MNC公司有更多的动力全速推进AK112的海外开发；夏瑜博士也可以加入董事会，更有利于康方参与到开发中，为有力推进AK112提供保障。

从这个角度看，康方的选择没有大家想的那么不可理解。

既然授权双方都认定彼此是right和fit的选择，看客的怀疑只能等待时间的验证。

-02-Summit图什么？

NBA球迷可能会觉得杜根的名字有点眼熟。

去年5月，科比的遗物之一——在其新秀赛季（1996-1997赛季）穿过的亲笔签名球衣以369万美元的高价售出，成为有史以来售价最高的篮球球衣。买家正是杜根。

一旦看中，就不惜重金投入，向来是杜根的风格。

作为一位白手起家的企业家和投资人，他在前半生多次证明自己的投资能力和管理能力，涉猎行业包括缝纫针套件制造、清洁用品、烘焙、IT、医疗器械。

杜根被药明康德称之为医药行业“姜子牙”，原因在于他71岁的时候把手里股价不到2美元抗癌生物技术公司Pharmacyclics，一手从崩溃边缘拯救出来，自掏600万美元帮助其研发管线中一款小分子靶向药的临床往前推，而后者成了后面全球第一款BTK分子，伊布替尼。杜根也一战成名。

五年后，也就是2020年，这位老将又开始大笔买入一家做抗生素药物的小型公司Summit Therapeutics的股份，在今年8月份更是豪掷9200万美元，单笔购买了这家总市值不到2亿美元的生物医药公司47%的股份。投入如此之多，Summit却一直缺少拳头产品，杜根岂能坐以待毙？

于是，在对AK112深入调研后，他主动联系了康方。他的经历和激情打动了夏瑜，也就有了前文的故事。

但五亿美元的首付款，不是一个小数目。Summit在新闻稿中提到，公司计划通过向股东配股融资和向股东贷款的方式，募集5.2亿美元。看来杜根和公司其他股东准备继续发扬自掏腰包的精神，体现出对AK112未来商业化潜能的认可和信心。此外，公司还计划通过向股东配股再融资5亿美元。不管怎么说，交易已经板上钉钉，市场也给了5亿美元的市值增量，也给后续的再融资打下坚实的铺垫。

零成本撬动5个亿美元的资金，同时还能收获一款双抗项目，这种杠杆率爆表的操作，到底会不会收到SEC的diss，对此一位业内人士提到，只要是流程合规，SEC也找不到反驳的理由。

可以明确的是，AK112海外临床的出资方和控制方都是Summit。除了一些全球性的协作，康方不出钱也不参与。但二者在全球范围内的数据是互通的，未来真的要能上市以及商业化，也是两家公司都喜闻乐见的结果。

对于剩余的45亿，另一位业内人士提到，光看数字是挺吓人的，关键要看AK112后续进展。如果AK112海外临床进展不顺利，Summit是有可能“退货”的，就像礼来放弃信达PD-1在中国区以外的权益。我们要冷静看待交易总额，重点看实际进入口袋的钱。现在只能寄希望AK112能够商业化成功，获得市场销售的分成。

-03-一场没有输家的赌局

考虑到全球PD-1市场的竞争格局，一位业内人士对双抗的未来持有保留态度。“相比单抗，双抗可能会有更多的故事和着眼点。至于真正的临床效果如何，那还得看III期临床数据。考虑到抗体结合的特点，我认为双抗，特别是在实体瘤方面，想达到预期效果会比较难。PD-1和VEGF是2个成熟靶点， PD-1/VEGF双抗的商业化很难超过两个单抗在顶峰时期的销量。而且一些布局PD-1/VEGF双抗企业是在他们都变成biosimilar之前做准备。”

但康方的夏瑜对这款药似乎很有信心。一方面，她认为免疫市场有很多划分，比如肺癌中PD-1治疗失败的群体，AK112可能有自己的潜在临床效果。再比如肺癌的新辅助疗法，康方也开始做了一些临床。并且，和K药+化疗联用的头对头临床，也在康方未来针对这款药物的开发日程之上。

无论是Summit还是康方，两家公司似乎都笃定，在肺癌这样一个超级市场里，头部的几款PD-1总归没办法一口去全部吃掉。无论是基于药学理论还是基于实际临床，免疫赛道里终究还有一个很大的耕耘空间。

但这都是未来的事情了。对于当下，一边是康方，既能通过License out的交易获取现金流；也能借助海外成熟的临床和资金进行国际化；更能在品牌上彰显自己的研发和BD实力，为后续进一步融资做铺垫。

另一边是Summit，大股东杜根本身一路加仓到80%以上的股份，这次项目本身是一个很好的市值管理；此外通过项目本身发起的再融资，能盘活Summit这个公司现有的人才和资金资源，一旦做大，又是一个翻版的伊布替尼的故事。

而夏瑜本人，进入Summit的董事会之后，也便有了配股的资格，只要她愿意，也可以加入到这场由老操盘手杜根牵头的资本游戏当中。

没有什么游戏只赢不输。

如果要问这场合作到底赢在哪里？大概是当下市场里，中国的创新药开发仍有人才&资源红利，海外的市场&品牌背书对于国内仍有吸引力，而这两者结合在一块，正好是当下中美两地的创新药投资人，都喜闻乐见的一个东西。

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