汇源收购案投资价值的会计猜想

假设可口可乐认为汇源的投资价值为30亿美元，持续经营价值为20亿美元，其收购的报价范围基本上就可以锁定在20至30亿美元之间，具体落在哪个点，那就取决于双方的谈判地位、迫切程度等综合因素了。
　　若干年后，可口可乐公司是否需要计提商誉和相关无形资产减值，在一定程度上将成为评价此次收购行为成败的重要标志。
　　如果收购方的报价高出被收购方对本公司持续经营价值的判断，被收购方没有理由拒绝这一要约。我想这也是朱新礼等人所思考的问题吧。
　　近几天，可口可乐收购汇源的消息充斥各大媒体，关注的焦点从“民族品牌保护”的争议到“反垄断法大考”的讨论，见仁见智，各有所识。笔者抛开对大家普遍关注的热点问题的讨论，换一个角度，从估值和会计的专业角度对双方的决策过程及今后的事态发展做出分析。
　　四个不同层面的价值
　　作为收购方，可口可乐公司会对收购目标进行全面分析，其中重要的一环就是对其进行估值，以确定于己合理、于目标公司可接受的报价。从专业估值的角度，收购方一定会分析目标公司的四个不同层面的价值。
　　第一层面是公司财务报表所显示的净资产和证券交易价格所反映的市值，净资产在一定程度上反映了企业根据会计准则所体现的资产状况，而公司股票市值反映了证券市场对公司价值的简单评价，这两个数值可以从财务报告和证券市场上直接获得。
　　第二层面是目标公司的公允市场价值，对汇源来讲，即果汁生产这一领域的市场参与者对该公司价值的认可。在通过估值手段分析公允市场价值时，不会考虑收购方可能带来的协同效应，也会剔除目标公司现有的但不为市场参考者普遍接受的做法或特点，反映了市场作为一个整体对该公司价值的认同。
　　第三层面是目标公司在目前的状况下继续经营下去所可能实现的持续经营价值，即目标公司按照现有的生产经营方式经营下去所能带来的未来收益的折现值。
　　第四层面是收购方作为一个特定的投资者，在入主目标公司后发挥合并所带来的协同效应后能够实现的价值，在估值中我们将其称为投资价值。
　　收购方如何看待价值
　　上述四个层面的价值对收购者的意义是不同的。了解会计上的净资产只是对企业资产状况的初步了解，企业资产账面价值与其公允价值之间往往存在较大差异。即便是企业根据国际财务报告准则对相关资产按公允价值进行计量，但成功企业的无形资产在资产负债表上无法体现或无法充分体现，如企业建立的营销网络、形成的商标等。公司股票市值相比净资产具有更大的参考价值。但受证券市场波动、市场投机等因素的影响，往往不能反映出公司的合理价值。因此，净资产和公司市值只是收购方分析目标企业的出发点。
　　对公允市场价值的分析，排除了一些个别因素和非理性因素，有助于收购方了解该领域其他市场主体所普遍认同的目标公司价值，以利于与目标公司的谈判。了解目标公司的持续经营价值对收购方很重要，如果持续经营价值分析合理，从某种意义上而言，将有助于帮助收购方判断目标公司所有者出售价格的心理边界。
　　从理论上讲，公允市场价值与持续经营价值呈现这样一种关系：如果目标公司的经营状况在行业处于，其持续经营价值往往大于公允市场价值，这时候收购方就需要考虑目标公司所有者的出售价格预期不会低于持续经营价值，否则目标公司所有者就会选择继续经营而不会出售股权；如果目标公司的经营状况低于行业一般水平，其持续经营价值将会小于公允市场价值，在此情况下收购方就需要关注公允市场价值可能会构成市场其他主体介入收购的基本底线；如果目标公司的经营状况处于行业平均水平，其持续经营价值将与公允市场价值趋同，同样对收购方定价具有参考意义。根据汇源公司的经营状况及其在行业中的地位，收购方有充分理由判断其持续经营价值应当大于公允市场价值。
　　在了解了市场参与者和目标公司所有者对目标公司的价值看法之后，对收购方而言最为重要的是了解目标公司的投资价值。在投资价值的分析和估值过程中，需要考虑收购方通过此次并购所能产生的各种协同效应，包括市场营销的共享、生产成本和管理费用的下降、市场份额的互补等。投资价值反映了收购方作为一个特定投资者在其既定的投资目标基础上对目标公司价值的认可，该投资价值在一定意义上会构成收购方收购价格的上限，意味着收购方所报出的收购价不会高出其对投资价值的判断，否则就实现不了其投资目标。在本案例中，假设可口可乐认为汇源的投资价值为30亿美元，持续经营价值为20亿美元，其收购的报价范围基本上就可以锁定在20至30亿美元之间，具体落在哪个点，那就取决于双方的谈判地位、迫切程度等综合因素了。被收购方如何分析价值
　　从被收购方的角度，汇源公司在了解自身净资产和市值的基础上，当然最希望了解收购方对其价值的认识，以可能地攫取收购溢价。然而，由于被收购方不可能了解所有潜在收购方的投资目标，或者即使潜在收购方是惟一的，也不可能了解收购方在资源配置、战略组合方面的计划和投资目标。因此，对被收购公司所有者而言，最为现实的是重点分析自身的持续经营价值，以确定是否做出出售的决定。
　　值得注意的是，被收购方和收购方由于信息不对称，以及对未来规划、重大假设等判断不一等因素，双方对持续经营价值的认识可能会有所不同，这也将成为双方讨论、谈判的重要内容之一。如果收购方的报价高出被收购方对本公司持续经营价值的判断，被收购方没有理由拒绝这一要约。我想这也是朱新礼等人所思考的问题吧。
　　上述分析过程，反映了双方从估值角度所可能进行分析的简化过程。在实际并购过程中，情况要复杂得多，比如还要考虑控股权溢价等因素。但有一点是肯定的，并购市场正是在并购各方对目标公司相应价值不同认识的基础上不断发展并精彩纷呈的。
　　从会计角度静观收购成败
　　目前，相关媒体对可口可乐此次收购行为的成败与否十分关注。此次收购行为如果得以顺利完成，很可能又是一次高溢价的企业并购。此次收购行为是否成功，很大程度上取决于能否顺利实现收购时所预计的协同效应，并通过收购完成后的经营业绩反映出来，而会计信息无疑将会成为及时披露的权威标志。
　　可口可乐公司在收购行为完成后，将根据相关会计准则，对被收购企业的所有可辨认资产、负债和或有负债进行全面估值，在此基础上可能会确认一笔为数不小的商誉。
　　为简化起见，我们假设收购日汇源净资产为8亿美元，收购价为24亿美元，在对汇源的可辨认资产（包括原先账上无法确认的无形资产，如营销网络、商标等）和负债进行全面评估后，确定汇源净资产的公允价值为15亿美元，则可口可乐公司需要确认9亿美元的商誉。根据会计准则，商誉虽然不再需要摊销，但今后需要做减值测试。如果可口可乐公司能够充分消化、吸收汇源现有的优势，发挥协同效应，包括品牌效应的整合、相关产品和营销网络的互补、国际销售渠道的整合、资本结构的改善等，此次收购才可以说是成功之作。如果做不到，可口可乐不仅将会面临公司经营上的困境，还将会在未来年度内做出巨额的商誉减值。因此，体现在会计上，若干年后可口可乐公司是否需要计提商誉和相关无形资产减值，在一定程度上将成为评价此次收购行为成败的重要标志。
　　由此，我们不禁想起几年前新加坡发展银行（DBS）高溢价收购香港道亨银行的案例。2001年4月，DBS以420亿港元——相当于账面值3.18倍的高价——收购香港道亨银行，由此确认巨额商誉。根据新加坡的财务报告标准（FRS），DBS虽不再需要摊销商誉，但须每年评估其投资项目的可回收价值。2005年底的评估结果显示：DBS在2001年收购的香港业务可回收价值为96亿新元，低于资产负债表上的108亿新元账面值，使得DBS承受11亿3000万新元的巨额商誉减值，导致DBS在2005年盈利下降59％。
　　因此，目前对此次收购行为成功与否进行评论尚为时过早。我们相信，此次并购将通过一段时间的经营后在可口可乐公司的财务报表中得以体现，我们也希望DBS的类似处理不会出现在可口可乐公司未来的财务报表上。