从国际建筑巨擘发展路径看中国（三）

从以上国际和国内承包商的对比分析中，我们可以清楚地看到，在产业价值链的纵向或横向发展、延伸和构建过程中，国外和国内优秀企业的投资协同、生产经营协同、销售协同和管理协同都发挥了理想的作用。如:从工程承包到房地产开发的斯堪斯卡公司，从机场建设到机场管理的达芬奇公司，从隧道建设到建筑设备制造的隧道股份，从水泥生产线设计施工到设备制造的中材国际等。
这样，企业内部各业务单元组合产生的效益大于单个业务单元产生的效益之和。
建议:重点增持这类正在崛起的中国企业龙头
通过国际国内对比，分析国内外建筑企业的成长路径，识别和把握国内外企业成长的共同原因，从而对国内优秀企业的发展前景有更清晰的把握。我们认为这类企业有望成为具有全球竞争优势的龙头企业。
行业评级:中性
中国建筑行业因企业规模、产品而结构相似；进入壁垒低，退出壁垒高，导致企业数量众多，竞争激烈；产业集中度低，企业规模分布不合理，导致竞争缺乏层次性，造成“过度竞争”和“有效竞争不足”并存。
“同质化”使得大量企业在狭小的范围内激烈竞争。导致整体利润水平持续下降，进而导致企业没有更多动力进行技术创新和项目管理技术研发，企业发展受到制约，从而进入恶性循环。
我们给予全行业“中性”评级，主要原因如下:第一，大部分企业专注于价值链的低附加值环节，缺乏以技术创新和管理创新为核心的企业核心能力；2.目前行业内大部分上市公司已经达到或超过其合理估值水平。
重点增持:隧道股份、中材国际
对于少数行业龙头企业，通过不断的技术创新和管理升级，逐渐脱离传统价值链的低附加值环节，正在向高端、高附加值领域聚焦，建议重点“增持”，与企业共享持续稳定的高增长收益。
隧道股份:正在崛起的建筑帝国
自2005年底公司新任董事长陈彬上任以来，公司及时推进以“3+1”为重点的发展战略。通过企业组织、流程、制度的完善，全面提升企业价值和整体效率，实现强大建筑帝国的崛起。
公司突出的人力资本优势、前沿的核心技术能力和有效的资源整合能力构成了这家企业的核心竞争力。
与此同时，隧道股份公司斥巨资打造中国本土盾构产业，公司正在向建设管理、资产运营、现代制造业并重的全球化复合型企业转型。预计公司2007年和2008年的机械制造收入分别是2006年的303%和404%。
十一五期间，在国家基建规模大幅增长的背景下，外部经营环境的变化为公司经营业绩提供了导火索，公司面临历史性的重大发展机遇。隧道业务、地铁业务、盾构制造和销售等主营业务的快速扩张，为公司未来的快速增长奠定了坚实的基础。以2006年的收入计算，黄浦江隧道2007年和2008年的收入分别是2006年的310%和327%；地铁业务收入分别为147%和233%；盾构机制造收入分别是2006年的303%和404%。
一般情景下，预计公司2007年和2008年EPS分别为0.42元和0.64元；在更好的场景下，今年和明年的EPS分别为0.46元和0.75元。按照2008年30倍的市盈率计算，公司在两种情景下的合理价值区间为19.2~22.5元，目前的市场价格未能反映公司未来合理的增长预期。建议“加码”。
中材国际:需求拉动业绩腾飞
国内领先地位进一步巩固。公司与行业内优秀公司(天津院和设备公司)合并后，国际国内市场地位和竞争力进一步提升。
丰富的合同储备保证了未来的增长。截至2006年底，约有225亿元的未完成合同正在执行中。目前，2007年新签合同额已达155亿元。保守估计，2007年新签合同将超过200亿元。
从国内需求来看，水泥行业的持续繁荣刺激了水泥产能的扩张，从而为公司带来了广阔的发展空。此外，国内水泥行业产业结构调整的加快和水泥行业生产集中度的提高，为新型干法水泥生产线的建设提供了难得的发展机遇。
在国际市场上，全球GDP的稳定增长和不断膨胀的人口极大地促进了全球水泥消费，从而形成了对新建水泥生产线的强烈需求。
随着几个重大海外项目的完成，2007年和2008年将是海外项目结算的高峰期。由于从合同签订到收入确认有2 ~ 3年的时滞，我们预测公司的主营收入将在2009年达到峰值。预计2007-2009年主营收入分别为134亿、178亿、201亿。
按照2007-09年综合毛利率10.68%、10.74%、10.77%计算，公司2007-09年EPS分别为1.59元、2.35元、2.86元。给2008年30倍PE，对应的合理值是70.5元。我们认为，对于处于快速上升周期的行业龙头公司，长期策略持有股权，与公司分享未来的高增长收益比盲目寻求短期交易机会更重要，因此建议“增持”。