房地产企业收益模式选择实例研究

随着中国房地产市场的快速发展，房地产企业将面临收益模式的选择问题。本文首先比较了物业销售收入模式、物业租赁收入模式和混合收入模式的概念和特点。其次，通过对香港新鸿基房地产公司的案例研究，论证了在香港房地产市场进入成熟期和调整期后，混合收益模式在提高业务灵活性和增强企业收益稳定性方面的优势。本文认为混合收益模式是企业寻求长期可持续发展的选择。
关键词:收益模式物业销售物业租赁香港

不同收入模式的概念和特点
从世界范围来看，以物业开发和投资为主营业务的房地产企业有三种典型的收入模式:一种是物业销售的收入模式；二是物业租赁的收益模式；三是混合收益模式。
收益模式概念的界定
所谓“物业销售的收益模式”，是指房地产企业通过筹集资金、购买土地、设计施工、营销等环节，最终以销售的方式获取房地产投资收益；所谓“物业租赁收益模式”，是指房地产企业自行开发建设或直接购买物业的所有权，通过宣传推广、招商洽谈、租赁签约等环节，最终以租赁方式获取房地产投资收益；所谓“混合收入模式”，是前两种收入模式的结合，是一种物业销售和物业租赁的收入模式。【/br/】从上面可以看出，本文所说的收益模式并不是针对特定的开发项目或物业类型，而是指一个房地产企业在动态的市场开发过程中，为了获得良好的经营业绩和长期发展机会而选择的收益模式。
营收模式对比分析
不同的营收模式对房地产企业的经营绩效有不同的影响。表1从多个方面比较了房产销售和房产租赁的收入模式。
出售完成后，房产所有权转移给买方。因此，房地产企业并没有取得财产所有权。反映在企业资产中的主要项目是在建工程。相反，物业租赁的收益模式保留了房地产企业的所有权，所有租赁的物业都属于企业的资产。
资金周转率在房产销售收入模式下，房产价值可以一次变现，因此投资收益可以立即投入到扩大再生产的过程中。这种模式有效提高了资金周转率。相反，在房产租赁的收益模式下，房产价值实现时间较长，资金周转速度相对较慢。
收益稳定性在物业销售的收益模式下，现金流入是在物业销售时完成的，受项目建设、销售情况、市场价格影响较大，因此收益不稳定。相反，物业租赁的收益模式可以通过租赁合同获得长期稳定的收益。
流动性风险在物业销售的收入模式下，一旦房地产企业在建设过程中遇到资金短缺等流动性风险，由于物业的实物形态尚未实现，流动性较差，企业抵御流动性风险的能力较弱。相反，在财产租赁的收益模式下，由于企业持有一定数量的财产，可以通过出售已经持有的财产来解决流动性问题。再者，在有房地产投资信托的房地产市场，企业可以通过资本市场套现，物业租赁的收益模式流动性风险更小。
市场风险在物业销售的收入模式下，房地产企业主要面临的是一级市场的价格风险；在物业租赁的收入模式下，房地产企业主要面临三级市场的租金风险。由于房地产投机、房地产市场周期等因素，房地产市场价格的波动性远远强于租金，因此前者将面临更大的市场风险。
品牌效应在物业租赁的收入模式下，房地产企业通过持有优质商业物业和写字楼提升企业形象，创造品牌价值。比如香港置地集团在中环持有的大量写字楼，一度为其赢得“中环地王”的美誉，而太古地产的太古广场也是香港商业物业的优质品牌。因此，物业租赁的收入模式在提升公司形象方面更有优势。
分析表明，两种收入模式各有特点，很难比较哪种更有利于房地产企业的可持续发展。但纵观香港房地产企业过去几十年的发展历史，笔者认为，随着房地产市场的不断发展，两种收入模式也在不断融合，混合收入模式因为融合了两种模式的优势，被更多的房地产企业所接受。本文将围绕香港房地产市场新鸿基地产公司的案例，分析投资收益模式转变的深层次原因。
新鸿基地产公司案例分析
1963年，郭得胜、李兆基、冯景熙分别出资100万元成立新鸿基企业有限公司，1972年8月23日，新鸿基企业有限公司在港上市。1973年更名为新鸿基房地产开发有限公司(以下简称“新地”)。“新地”看好香港和内地的长期发展潜力。一开始提倡开发中小型住宅项目，随着市场需求逐渐开始全面开发大型住宅项目。自1992年以来，“新地”在香港股市一直位居“市值十大地产公司”之首，堪称香港“地产巨头”。“新地”早期奉行“货似轮动”的经营策略，以物业销售为核心营收模式。本文通过对该公司1988年至2004年年报数据的分析，定量考察了其收入模式在近20年间的变化。
新鸿基地产有限公司收入模式的变化
分析一:物业销售和物业租赁收入模式结构的变化。据相关数据显示，在新地的总资产(按建筑面积计算)中，租赁物业的比例呈快速上升趋势，从1988年的22.3%上升至2004年的47.9%，与在建物业(包括“新土地”)基本持平。这表明，在香港房地产行业进入成熟期后，“新地”明显改变了发展初期以物业销售为主的收入模式，选择了物业销售和物业租赁并举的收入模式。
此外，1990年“待售房产”开始快速上升，1995-2000年稳定在55%左右，2001年快速下降到2004年的35%。“待投资房产”基本上经历了相反的变化趋势，即在1990年大幅下降后，整个90年代一直稳定在10%左右，从2000年上升到2004年的17%。1990年恰好是香港房地产市场周期的上升阶段。楼价指数超过租金指数，大幅上升。到1997年第三季度，住宅、商业、办公室和工业地产的价格指数都达到了历史高点。亚洲金融危机后，香港房地产市场进入周期性下降阶段，房地产价格指数快速下降。“新地”在周期上升阶段主动降低“待出租物业”的比例，将更多的资金周转用于“待出售物业”，从而在房地产价格快速上涨阶段获得巨额投资收益；相反，在进入周期的下降阶段后，新地在收入模式上进行了灵活的调整，通过将部分“待售物业”改为“待租物业”，在物业租赁中寻找更多的投资机会，避免价格大幅下跌时出现巨额亏损。

分析:在建及租赁物业的类型及结构「新地」在建及租赁物业中，列示各物业类型的比例(按建筑面积计算)。在建物业以住宅为主，工商一体化的结构变化最为明显，尤其是1994年以后，工商一体化的比例明显下降。其他在建物业类型相对稳定。商业地产占所有地产类型的40%到45%。办公楼的比例位居第二，从1994年的24%上升到2004年的32%。另外，工商一体化的比例基本保持在15%-20%之间。而住宅和酒店的比例最低，在10%以内。由此可见，虽然“租赁物业”的总量在总资产中保持了快速增长的趋势，但其物业类型的构成却保持了相对均衡的发展趋势。
分析三:收入稳定性分析根据相关数据显示，自1988年以来，新地的租金收入呈快速增长趋势，1998年达到。虽然1998年后租赁物业的面积仍在增加，但由于亚洲金融危机后租金大幅下降，总租金收入也略有减少。与租金收入的大幅增长和缓慢下降相比，这一时期的销售收入经历了大幅增长和大幅下降的剧烈波动过程。1998年销售收入达到历史点后大幅下降。2000年的销售收入只有1998年的38%。另外，从租金收入与销售收入的比例可以看出，亚洲金融危机之后，租金收入的比例大大提高。比如2000年，租金收入占销售收入的45%。进一步计算表明，新地销售收入、租赁收入和总收入的标准差分别为41.2%、31.35%和34.73%。可以看出，物业租赁收入模式带来的租金收入弥补了销售收入强烈波动带来的公司总收入的巨大不确定性，而物业租赁收入模式有效稳定了新地的总收入，降低了公司的经营风险。
案例分析总结
案例分析表明，“新地”近20年的投资策略和经营业绩有四个显著特点:一是物业租赁占总资产的比重不断提高，收入模式由20世纪70年代单纯的物业销售收入模式向混合收入模式转变；二是租赁物业中，各物业类型结构保持稳定，商业物业、写字楼、工商业综合占比；再次，在混合收益模式下，新地通过动态调整销售和租赁物业的比例，适应房地产市场的周期性变化；第四，在混合收益模式下，稳定的物业租赁收益降低了公司总收益的波动性，提高了公司的经营业绩，降低了公司的经营风险。【/br/】综上所述，在不断发展的过程中，新地这个曾经以“货作轮换”为经营理念的公司，其营收模式经历了从纯物业销售营收模式向混合营收模式转变的过程。
笔者认为，房地产市场发展阶段的演变是企业收入模式变化的深层次原因。从案例分析来看，房地产市场进入成熟阶段后，商业地产的兴起，增量市场向存量市场的过渡，房地产金融市场的成熟，房地产周期的出现，都要求企业更快地适应市场变化。在此背景下，混合收益模式的优势在于:
在房地产周期内，企业可以根据房地产价格和租金的变化，调整物业销售和物业租赁的比例，提高了企业的经营灵活性，降低了公司的整体市场风险。
企业享有某些财产的所有权。因此，在成熟的房地产金融条件下，企业资产的流动性增强，既保证了资金周转速度，又控制了流动性风险。
增强了企业收入的稳定性，提高了公司的经营业绩。为企业创造品牌价值预留机会。
香港经验对内地房企的启示
香港房企的发展经验表明，只有在过渡期选择合适的收入模式，企业才能更好地满足行业成熟发展期的要求。因此，笔者认为内地企业应积极应对收入模式选择的问题。首先，房地产企业应在成熟开发期到来之前适当提高物业租赁比例，逐步过渡到混合收益模式。其次，对于商业物业、写字楼等需要统一产权的物业类型，也要坚定选择物业租赁的收益模式。再次，在房地产周期的成熟发展期，企业应灵活改变投资策略，以充分发挥混合收益模式的优势。总之，本文的结论表明，虽然物业销售模式和物业租赁收入模式各有优势，但混合收入模式在提高业务灵活性和增强企业收入稳定性方面的优势使其成为企业寻求可持续发展的选择。