房地产开发经营与管理精讲班第8讲讲义

2.4.2.6房地产市场的投资周期
在市场经济条件下，资本流动对房地产市场自然周期的许多外部因素有很大的影响。所以，没有资金流的影响，就不可能产生房地产市场的自然循环。由于房地产交易在很大程度上具有私密性，房地产市场信息与资本市场信息相比非常不完整，这使得典型的资本市场投资者很难及时准确地把握房地产市场。此外，单一的房地产投资往往是巨大的，房地产资产的流动性相对较差。所以对于房产投资者来说，不仅有获取暴利的机会，也有被“套牢”的风险。随着自然周期的运动，投入房地产市场的资金流向也呈现周期性变化，形成投资周期。
(1)当房地产市场的自然周期处于底部并开始走向第一阶段时，很少有资本投入到现有的房地产中，更不用说新项目的开发建设了。在这段时间里，市场上只有投资者可以承担高风险。由于租金和经营性现金流已经降到最低，存量房地产的价格已经达到或接近最低点。无法承受资金压力的业主或开发商会忍痛割爱，大量无法偿还房贷的房产会被抵押权人收回拍卖。
(2)随着自然周期运动经过第一阶段，投资者对投资回报的期望随着租金的上涨而增加。一些投资者开始小心翼翼地重返市场，寻找机会以低于重置成本的价格购买存量房产。这种资金流使房地产市场通过平衡点，逐渐使租金达到投资者的盈利水平。在自然周期第二阶段的后半段，由于投资者不断购买现有房地产和投资新项目开发，资本流动显著增加。
(3)当自然周期达到顶峰并进入第三阶段时，由于空购买率低于均衡水平，投资者将继续购买现有的房地产并开发新的项目。随着资本不断流向房地产的存量和新项目的开发，此时房地产市场的流动性非常高。当投资者最终意识到市场正在下行时，他们会降低对新项目回报的预期，并降低对股票房地产的出价。而存量房地产的业主并没有像投资者那样很快看到未来市场进一步下跌的风险，所以他们的出价仍然很高，投资者很难接受，导致房地产市场的流动性大大下降，自然循环进入第四阶段。
2.4.2.7房地产市场自然周期与投资周期的关系
房地产市场的自然周期与投资周期是相互联系、相互影响的。投资周期在第一阶段和第二阶段开始时滞后于市场自然周期的变化，但在其他阶段超前于市场自然周期的变化。当资本市场投资能够获得满意的投资回报时，投资者投入房地产市场的资本需要比一般水平更高的投资回报，这使得资本流向房地产市场的时机滞后于房地产市场自然周期的变化，导致房地产市场价格下降。一段时间后，房地产市场的空购买率也开始下降。
如果另类资本市场投资的收益率长期较低，例如当投资者在股票和债券市场无所事事时，投资收益目标最低的投资者会在不适当的自然市场周期点不断将资金(权益资本和贷款资本)投入到股票房地产和房地产市场的新开发建设项目中，以寻求更高的投资收益。于是，最初的房地产市场价格上涨，一段时间后，房地产市场的空购买率也开始上升。
2.4.3房地产市场的泡沫与过热
2.4.3.1房地产泡沫及其成因
(1)房地产泡沫的定义查理。金德尔伯格(P. kindleberger)在为《新帕尔格雷夫经济学词典》(New palgrave Dictionary of Economics)撰写的“泡沫”词条中写道:“泡沫可以被宽泛地定义为:一项资产或一系列资产的价格在连续过程中的急剧上涨。最初的价格上涨使人们预期价格会进一步上涨，从而吸引新的买家——这些人一般都是投机者，他们买卖资产以获利，但实际上对资产的用途及其盈利能力并不感兴趣。随着价格上涨，往往是预期反转，价格暴跌，这通常会导致金融危机。”
房地产泡沫是指房地产市场价格因炒房而严重偏离使用价值，并在实际使用者的支持下不断上涨的过程和状态。房地产泡沫是一种价格现象，是房地产行业内外因素特别是投机因素共同作用的结果。
(2)房地产泡沫的成因作为泡沫经济的载体，房地产本身不是虚拟资产，而是实物资产。然而，与虚拟经济扩张的原因相同，房地产泡沫也是出于投机目的的虚假需求扩张造成的。不同的是，由于房地产价值数额巨大，这种投机需求的实现必须有银行等金融体系的支持。一般来说，房地产泡沫主要有三个原因。
首先，土地的有限性和稀缺性是房地产泡沫的基础。它与房地产中的人民、企业和机构的切身利益密切相关。居者有其屋是一个社会最基本的福利要求，人们对居住条件的要求是无止境的；而与企事业单位发展相关的生产条件和办公条件的改善，又与房地产有着直接而密切的关系。由于土地有限，人们对房地产价格的上涨一直抱有乐观的预期。当经济发展处于上升期时，国家的投资集中在基础设施和住房建设上，这使得土地资源的供应非常有限。因此，许多非房地产企业和私人投资者为了获得价格上涨的好处，大量投资房地产，房地产交易非常火爆。此外，人们看好经济前景，然后用房地产作抵押，向银行贷款来投机房地产，使其价格飙升。
其次，投机需求的膨胀是房地产泡沫的直接原因。以投机为目的的房地产需求与土地的稀缺性有关，即人们买楼不是为了住，而只是为了转卖。这种行为一旦成为群体行动，就很难约束，房地产泡沫也就随之而来。
再者，金融机构过度放贷是房地产泡沫的直接助燃剂。从经济学的角度看，价格是商品价值的货币表现，价格的异常上涨肯定与资本密切相关。由于价值量大的特点，房地产泡沫出现的一个最根本的条件就是市场上是否有大量的资金。因此，金融支持是房地产泡沫形成的必要条件。没有银行等金融机构的配合，就不会有房地产泡沫。由于房产是不动产，容易查封、保管、出售，使得银行部门认为这种贷款的风险很小。在利润的驱动下，银行也非常愿意向房地产投资者发放以房产为抵押的贷款。此外，银行部门会过于乐观地估计抵押品的价值，从而加强借款人投资房地产的融资能力，进一步加剧房地产价格的上涨和行业的扩张。
2.4.3.2“过度开发”及其诱因
(1)房地产市场的过度开发，有时称为房地产的“过热”，是指当市场的需求增长跟不上新增供给的增加时，购买率空上升，楼价和租金下降的情况。
(2)过度开发的诱因过度开发的诱因主要有三个，即开发商对市场预测的偏差、开发商之间的博弈和非理性行为、开发资金的可获得性。
开发商在进行开发决策时，会对市场的需求情况进行预测。他们在做预测的时候，总是在很大程度上依赖于当前的市场销量和价格。即使目前市场的热销和涨价只是暂时现象，他们也很容易认为这种繁荣可以持续很长时间，从而导致对未来需求的估计过于乐观。研究表明，未来需求预测的偏差程度与当前市场价格增长率基本呈正相关，即当前市场价格增长率越快，未来估计的过度乐观程度就越大。这时候开发商往往会加大投入，大量项目上马。当它们建成后，市场情况并不如预期的喜人，这就容易导致积压房源的过度开发和空的购房率上升。
开发者之间的博弈和非理性行为也会加剧这种对市场的过度开发。开发商只要看到市场机会，就会迫不及待的投入开发，却不知道有时候这些市场机会是有限的，只需要少部分开发商介入就可以满足。但是每个开发商都想先获得市场先机，而不是内部协调，所以一哄而上，生怕被落下。况且，如果已经拿地，与其通过设置土地空来制造机会成本，不如尽早开工。这种不理性的行为往往会使过度剥削的现象更加严重。从获得开发资金的难易程度来看，如果开发商很容易获得资金支持，投入的自有资金较少，那么他们在进行投资决策时往往会缺乏周密审慎的考虑，从而产生道德风险。尤其是目前中国的开发商融资渠道单一。预售商品房无论是开发贷款还是按揭贷款，基本都是从商业银行获得。这种高杠杆的融资模式，再加上房地产市场高度的信息不完全，开发商为了追求高利润，将很难对市场做出客观冷静的判断。
2.4.3.3房地产泡沫与过度开发的区别与联系
(一)房地产泡沫与过度开发的区别
1)过度开发与泡沫是反映两个不同层面的市场指标。过度开发反映了市场的供求关系。当新增供给的增长速度超过需求的增长速度时，就出现了过度开采。泡沫反映了市场价格和实际价值之间的关系。如果市场价格偏离实际价值太远，而这种偏离是由过度投机造成的，那么房地产泡沫就会出现。
2)过度开采和泡沫在严重程度和危害性上是不同的。房地产泡沫比过度开发更严重，危害更大，属于房地产市场的非正常大起大落。房地产泡沫一旦产生，很难通过自我调整回到平衡状态。
3)房地产过度开发和房地产泡沫处于周期的不同阶段。如果投机泡沫存在，往往会出现在周期的上升阶段。过度开采一般存在于周期的下行阶段，此时供给的增长速度已经超过需求，购买率空上升，价格有下降趋势。也就是说，泡沫产生的时候，市场还处于上升阶段；当过度开发的现象出现时，市场已经开始走下坡路了。另一方面，如果产生泡沫，必然导致过度开采；但是，过度开采不一定是泡沫造成的；
4)从市场参与者的参与动机来看:“过热”表现为投资者以土地开发利用为目的增加投资，通常是为了获取长期利益；“泡沫”的特征是市场参与者对短期资本收益的追求。他们不考虑土地的使用和开发，通常会增加当前的购买和囤积，以便在价格更高时抛出。
(二)房地产泡沫与过度开发的联系
房地产泡沫和过度开发是用来描述房地产市场中房地产价格与房地产基本市场价值的偏离，是非基本价格在房地产价格中不同程度的体现，这是两者的共同点。“过热”不一定导致泡沫，但“过热”是市场产生泡沫的前提和诱因之一。如果在房地产周期的上升阶段，投机行为没有得到有效抑制(包括市场规则和政府政策)，市场信息的不透明度高，开发商的财务杠杆高，那么开发商做出非理性预期的可能性就高，投机行为就容易迅速蔓延。在这种情况下，房地产泡沫很容易发生，并伴随着银行资产在房地产行业的过度开采和过度集中。
2.4.3.4房地产泡沫的衡量
我们可以从多个角度考察房地产市场是否存在价格泡沫。从房地产泡沫的成因出发，真实价格/理论价格、房地产价格增长率/实际GDP增长率、房地产价格指数/居民消费价格指数、房价收入比、个人住房按揭贷款增长率/家庭平均收入增长率、房地产投资需求/房地产使用需求等指标都从某个侧面反映了房地产泡沫的程度。由于房地产泡沫问题的复杂性，很难用单一的指标来衡量房地产市场是否存在价格泡沫。因此，国际上通常采用综合上述指标构建的房地产泡沫指数来反映房地产市场的价格泡沫程度，从而减少主观因素对相关结论的影响。