土地估价：土地储备炙烤上市房企现金流

根据对已公布年报的67家a股上市房企的数据分析显示，在这67家公司中，经营活动现金流为正的只有31家，不到一半。销售收入前10名的上市房企包括万科A(000002。SZ)、保利地产(600048。SH)、金地(600383。SH)、招商地产(000024。SZ)和栖霞建设(600533。SH)在2007年。同期，2007年末，这10家企业的存货增加了821亿元，是其他57家企业的3.6倍，可见大量土地集中在这10家企业。同时，大量的负净现金流表明大型上市房企正在为去年的拿地狂潮承受巨大的资金压力。
一般来说，上市公司经营活动产生的现金流量净额应该是正的，经营活动产生的现金流量占现金流量总额的比例越大，公司的财务状况就越稳定，因而其支付能力就越有保证。一旦活动现金流为负，即使利润表中披露的营业收入和营业利润增加很多，但其中相当一部分可能是通过赊销实现的。此外，房地产公司的应收账款、存货等数据上升过快，反映出企业营业利润不真实或过度包装的嫌疑。
鉴于国内房地产行业普遍以预售为主，从年报分析来看，平均应收账款很少，基本没有赊销。显然，巨额经营性现金流的负值主要是由存货的过快增长造成的。结合去年大量的拿地行为，库存显示土地储备增长更加迅速。
2007年，67家上市房企合计新增库存约1047亿元，而销售总额为1315亿元，说明开发商土地储备扩张过快，去年的购地成本几乎赶上了全年销售收入。一旦遇到市场和政策风险，高投入就意味着高风险。在亮丽的年报业绩下，许多企业隐藏着2008年严重的财务压力和企业风险。
以招商地产为例。其年报显示，2007年5月，在楼市和股市行情较好的情况下，顺利完成了可转债的转股或赎回。转股后资本公积增加近14亿元，为截至2007年12月31日资产负债率比上年同期下降7个百分点做出了巨大贡献，使2007年末资产负债率下降至63.5%。但其2007年底的速动比率为0.366，远低于67家已公布年报的上市房企平均速动比率0.8，短期流动性较弱。
在目前的67家上市房企中，招商地产以41亿元的营销收入暂列第七，而1.8亿元的预付款排名第32，远低于67家上市房企平均11.7亿元的预付款。与2006年相比，预付款金额缩水70%，说明2007年可供预售的竣工项目数量有所减少，这与2007年库存的巨大增加形成了鲜明对比。与2006年底的存货金额相比，招商地产2007年的同比增幅超过一倍，达到171亿元，其中新增存货金额达到87.4亿元，说明招商地产2007年的扩张步伐非常大。这虽然为企业后续发展带来了充足的土地储备，但对于2007年销售收入仅为41亿元的招商地产来说，也意味着2008年沉重的资金压力。
根据其负债计算，招商地产2008年至少需要59亿元的新增融资来偿还2008年到期的银行贷款，才能维持目前的经营。一旦公司需要新增土地储备，未来需要的资金缺口会更大。即使维持现有项目的发展，也需要新的资本投资。对于经营活动产生的每股现金流仅为-4.73元的招商地产来说，显然其资金紧张、融资困难可想而知。因此，虽然招商地产在2007年成功完成了债转股，并在2007年9月资本市场还很红火的时候，定向增发融资23亿元。然而，今年2月20日，招商地产不得不再次公布拟增发不超过80亿元的决议。一旦决议未能通过证监会审批，其资金链将非常紧张。
类似的情况不仅仅存在于a股上市房企。近两年来，在香港上市的内地房地产企业也面临着资金困难。以02777.HK R&F地产为例。“R&F地产今年计划销售240亿元，其中上半年85亿元。如果不能回归a股，R&F地产会尽力卖楼，放缓拿地。”4月2日，R&F地产董事长李思廉这样告诉记者。原因是去年新增的100多亿元高价土地储备，在市场和政策的突变下，将公司推入了资金的重围。
自去年4月R&F地产宣布拟回归a股后，这一计划因市场和政策原因频频推迟。在“回A”暂时没有结果的情况下，R&F地产希望通过贴现的方式尽快回笼资金，以度过目前的资金难关。其2007年年报披露，截至2007年12月31日，公司期末“净负债权益比率”为139.5%，较上年的71.5%有所上升。由于本集团预期进行a股融资，本集团的许可负债权益比率在短时间内有所增加。“2007年，R&F地产借款119.84亿元，其中大部分应该用于土地收购。根据年报，仅在去年下半年，R&F地产就收购了天津R&F金门湖、佛山东平新城和太原R&F的土地。这三个项目新增土地储备高达600多万平方米，成本接近104亿元。
受此影响，2007年末R&F地产的速动比率仅为0.3，经营活动产生的现金流量净额为-58亿元，而2006年末为21.7亿元。此外，年报中的信息还显示，2007年R&F地产的利息支出上升了181%，达到9亿元人民币。到2007年底，银行短期贷款38亿元，目前长期贷款35亿元。两者的短期流动负债达73亿元，需在今年偿还，比2006年底高出120%以上。
如果R&F地产在2008年不能举新债还旧债，不能在资本市场获得新的融资，那么就必须依靠经营活动产生73亿元以上的现金正流入来解决目前的资金问题，今年也拿不到一块地。
然而，2008年的资本市场已经不是去年的样子了。面对再融资，市场已经表达了用脚投票的观点，证监会也可能会收紧所有此类审批，以配合宏观调控的实施。如果上市房企在2008年不能从银行获得更多的新增增量贷款，其正向现金流入只能通过项目销售来实现。或许从这个预测来看，未来楼市供应量会增加，房价终于有了下跌的理由。